Wednesday, December 31, 2008


Le compte rendu du livre de Jean Peyrelevade, "Sarkozy: l'erreur historique", que les lecteurs de ce blog connaissent déjà, vient d'être publié dans le numéro d'hiver de la revue Commentaire. Jean Peyrelevade y répond également à mon analyse.

Holiday greetings

I receive from a friend the following message that would seem appropriate at this time.

Dear All,

I wanted to send some sort of holiday greeting to my friends and associates, but it is so difficult in today’s world to know exactly what to say without risking offence. So having saught and subsequently acted upon legal advice, I wish to say the following to you all:
Please accept with no obligation, implied or explicit, my best wishes for an environmentally conscious, socially responsible, low stress, non-addictive, gender neutral celebration of the summer/winter solstice holiday, practiced with the most enjoyable traditions of religious/secular persuasions and/or secular traditions at all.

I also wish you a fiscally successful, personally fulfilling and medically uncomplicated recognition of the onset of the generally accepted calendar year 2009, but not without due respect for the calendars of your choice of other cultures whose contribution to society have helped make this country great (not to imply that our country is necessarily greater than any other country) and without regard to the race, creed, colour, age, physical ability, religious faith or sexual preference of the wishes.

By accepting this greeting, you are accepting these terms:
This greeting is subject to clarification or withdrawal. It is freely transferable with no alteration to the original greeting. It implies no promise by the wisher to actually implement any of the wishes for her/himself or others and is void where prohibited by law, and is revocable at the sole discretion of the wisher. This wish is warranted to perform as expected within the usual application of good tidings for a period of one year or until the issuance of a subsequent holiday greeting, whichever comes first, and warranty is limited to replacement of this wish or issuance of a new wish at the sole discretion of the wisher.

Disclaimer: No trees were harmed in the sending of this message; however, a significant number of electrons were slightly inconvenienced.

Best regards,

Thanks to Jean-Luc Migué who first received this message, for sending it to me.

Tuesday, December 23, 2008

The return of the state?

The political editor of The Independent titles his column “Voters revolt over taxes” (Tuesday, 23 December) in a comment about a poll sponsored by his journal. Voters are turning their back, for the first time in more than a decade, on Labour’s promise to spend more on public services because of the prolonged economic downturn, he writes.

The survey suggests a huge conservative majority would result in the next general election, would the tax issue become the key dividing line between the two main parties. It highlights a crucial change in the public mood since the 2001 and 2005 elections, when voters preferred Labour’s public services promises to Tory’s tax cutting one.

At a time when Germans too prove reluctant to increase public expenditure too much, could it be that the alleged “return of the state thesis” is no more than an idiosyncratic French fantasy?

Monday, December 22, 2008

The power of ideas

A book review of The Second XXth Century, by Donald J. Boudreaux, has just been published in the November 2008 issue of the International Journal of the Economics of Business.

Boudreaux rightly emphasizes that while I share the classical-liberal appreciation of the virtues of markets and suspicion of centralized authority, I reject “Hayek’s (and Keynes’s) claim that ideas play a leading role in determining the nature of a society. For Rosa, as for Marx, the causal relationship runs in the opposite direction: the economy determines the nature of ideas. These ideas might, in turn, polish, reinforce, and rationalize the economic forces at play in determining society’s institutions. But for Rosa, ideas don’t have consequences; ideas are consequences and only consequences.”

While I tend to agree with this summary, I disagree however with the last two words, “only consequences”. I do not deny that ideas are created by enterprising individuals following their own logic, and thus are not necessarily a simple mirror image of existing social structures. Obviously, many ideas about the socio-economic order are created by critics of these orders, or even by utopian intellectuals. But these ideas are selected by competition on a market. And those ideas that are widely circulated, and thus succeed, are predominantly those that tend to reflect the existing order, because they are in demand.

I believe that in the competition of political and organizational ideas, only those consonant with the prevailing mode of organization get a broad hearing at a given time. Look at what happened to Hayek in various periods of his lifetime: when contrary to the prevailing dirigiste or socialist order they were neglected and remained a minority view, until the liberalization wave of the 80s that, finally, changed the profession’s and the public’s recognition of his contribution to the fields of economics and politics.

Ideas do play a role in persuading people to adhere to the dominant - or emergent - mode of organization, and in that sense they are socially useful, and they do have consequences as a “normal” or “normalizing” worldview. Just like Kuhn's "normal science" they will change when their dissonance with reality reaches a crisis level. Otherwise, non conservative or unorthodox ideas are marginal and their market is small. And I doubt that, in that case, their impact is such that they could independently change the prevailing organization against economic and technological determinants of that order. As instruments they have some power, but a limited one. Intellectuals of course are free to believe otherwise.

Anyway, I owe many thanks to Donald Boudreaux for a fair, in-depth, and thought provoking review of the book.

Sunday, December 21, 2008

Récession atypique

Casey Mulligan signale sur son blog du 19 décembre une caractéristique inhabituelle de la récession en cours : contrairement à ce qui s’était passé au cours des autres récessions récentes (1973-75, 1981-82, 1990-91), mais comme en 2001-01, la productivité du travail a continué à connaître une croissance positive aux Etats-Unis en 2007 et 2008.


Sunday, December 14, 2008

Le coût de la croissance

« Economic progress, in capitalist society, means turmoil ».

Joseph A. Schumpeter, in Capitalism, Socialism and Democracy, ch. 3 (1942).

Saturday, December 13, 2008

Le libre échange contre le développement?

Ha-Joon Chang, Bad Samaritans : The Myth of Free Trade and the Secret History of Capitalism. Bloomsbury Press, 2008.

La critique des échanges libres, qui constituait déjà le sport favori des non économistes en temps ordinaires, redouble d’intensité en cette période de crise financière et de récession. Le thème dominant de ce néo-protectionnisme est que la liberté des échanges, dont les économistes font le moteur indispensable de la croissance, n’a pas été, en réalité, à la source de la prospérité des pays aujourd’hui riches. Alors que les néo-libéraux comme Thomas Friedman soutiennent que seul le capitalisme sans entraves et le commerce international sans barrières peuvent sortir les pays les plus pauvres de leur misère, Chang entend montrer que les superpuissances actuelles - depuis les Etats-Unis et la Grande-Bretagne jusqu’à sa Corée natale – ont toutes obtenu la prospérité par la pratique d’un protectionnisme sans scrupule et l’interventionnisme public dans l’économie. Ces pays riches ont oublié leur passé et tentent d’imposer aux pays en développement, par le truchement de la Banque Mondiale, du Fonds Monétaire International, et de l’Organisation Mondiale du Commerce, la doctrine qui leur convient mais qui n’est pas celle dont ces pays ont besoin. Les pays riches feraient mieux de revenir à des politiques plus généreuses, comme celle du plan Marshall, pour aider les pays pauvres à suivre leur propre voie vers le développement.

Deux choses sont incontestables : le développement de l’Occident s’est fait tout autant par le commerce que par la force et la violence des armes, comme le rappellent Ronald Findlay et Kevin O’Rourke dans leur récent et remarquable ouvrage, Power and Plenty : Trade, War, and the World Economy in the Second Millennium (Princeton University Press, 2007). La route des Indes, occidentales comme orientales, a été ouverte par des bateaux de commerce qui étaient aussi des forteresses flottantes, et par la conquête autant que par l’échange. Bien avant dans l’histoire, c’était aussi la méthode des Vikings, notamment dans leurs entreprises commerciales en Europe centrale et jusqu’à Constantinople, comme également celle de l’empire des steppes constitué par les Mongols. Il y a eu aussi rivalité entre l’Angleterre et les Pays-Bas, et rivalité armée, pour le contrôle des débouchés et des échanges. De même entre l’Angleterre et l’Espagne, et le plus souvent par le moyen de la piraterie de haute mer. Donc commerce et violence dans l’histoire, oui, mais commerce quand même et non pas fermeture. Rappelons-nous aussi que le Japon a été ouvert aux échanges par les canonnades de l’amiral Perry, mais il en a magnifiquement tiré parti par la suite.

Il est vrai également que de nombreux pays ont connu un développement incontestable sous des régimes mercantilistes et même communistes et planifiés, telle la Russie de Staline entre les années 30 et la disparition du dictateur, parvenant, au début des années 60, à constituer une menace très réelle pour la première puissance économique et militaire mondiale, les Etats-Unis.

Mais ce dernier point appelle à son tour deux observations. Tout d’abord nous ne savons pas si ces économies n’auraient pas en réalité connu un développement plus rapide et moins pénible sous un régime plus libéral pratiquant l’ouverture économique. Les exemples des petits pays très ouverts sur l’extérieur et qui ne prétendent pas s’imposer par la force militaire, plaident nettement en ce sens. Et en sens inverse, l’expérience des politiques de substitution aux importations pratiquées par les pays d’Amérique latine après la dernière guerre mondiale, les a clairement conduits au déclin.

En deuxième lieu, il faut considérer la dynamique historique et les conditions changeantes des équilibres économiques. Comme je l’ai montré dans Le second XXème siècle, les progrès comparés des techniques de production et des technologies de l’information peuvent modifier les modes d’organisation les plus efficients : en pénurie relative de l’information face à la croissance accélérée de la production, la centralisation peut être supérieurement efficace, alors que dans des périodes d’abondance de l’information relativement à la production, la décentralisation et les marchés peuvent donner de bien meilleurs résultats. Constater que beaucoup de pays ont connu, dans les deux premiers tiers du XXème siècle, un développement sous un régime de forte intervention de l’Etat et de commerce contingenté n’est donc qu’une évidence, et cela ne veut pas dire qu’il puisse en aller de même au début du XXIème siècle, alors que l’information est partout, son coût des plus réduit, et les échanges particulièrement faciles. De fait, même la Chine qui a voulu conserver un système politique autocratique et centralisé par le parti communiste, a connu un essor extraordinaire à partir de moment où elle a ouvert son économie aux marchés internationaux, au système des prix et au profit.

Tout l’environnement économique, technologique, juridique, commercial et militaire, a changé radicalement depuis l’ère d’accession à la richesse des grandes nations occidentales. Vouloir imiter aujourd’hui les politiques qui leur ont réussi à l’époque, en négligeant les opportunités nouvelles qu’offre le monde fini du XXIème siècle, serait pour le moins imprudent et au pire autodestructeur. Si comparaison en général n’est pas raison, la comparaison internationale et inter-temporelle des politiques de développement peut nuire gravement à votre santé économique.

Wednesday, December 10, 2008

La fin de la récession américaine

A lire, une prévision du creux de la récession aux Etats-Unis dans Econbrowser (Analysis of current economic conditions and policy, par Michael Drueker, « senior portfolio strategist » chez Russell Investments, et qui a été précédemment vice président du département de recherche de la Banque Fédérale de Réserve de Saint Louis.

Utilisant un modèle économétrique qui lui a déjà permis de prévoir le début de la récession actuelle, il annonce sa fin pour juillet ou août 2009, mais elle serait suivie d’une reprise qui ne créerait pas d’emplois avant mars 2010.

Sa durée et sa sévérité seraient alors comparables à celles de la récession de 1974, et un peu plus marquées que lors de celle de 1981.

La conclusion n’est pas contradictoire avec notre observation précédente selon laquelle une récession « statistiquement moyenne », commencée en décembre 2007, devrait s’achever dès aujourd’hui. Prolongée de sept ou huit mois elle devient « sévère ». Mais je maintiens toujours qu’elle ne peut se comparer à la grande dépression de 1929.

Par contre elle pourrait, selon le lauréat du Nobel Paul Krugman, annoncer une décennie perdue à la façon japonaise. Krugman qui a formulé ce diagnostic à Stockholm où il reçoit son prix, affirme que cela est facile à prévoir, mais il n’explicite pas son raisonnement.

Tuesday, December 9, 2008

Un nouveau blog sur la crise financière

C'est celui de Susan Woodward et Robert Hall intitulé: "Financial Crisis and Recession".

Dernier message paru: "Options for simulating the economy".

Tuesday, December 2, 2008


Dans mon précédent message sur la "durée des récessions" (ce jour) je mentionne la définition selon laquelle une récession correspond à une baisse de la production sur deux trimestres consécutifs. S'il s'agit de la définition la plus couramment utilisée, ce n'est en revanche pas celle du NBER qui s'appuie sur une plus large batterie d'indicateurs, la prise en considération de l'intensité du phénomène, ainsi que sur des données de consommation et le jugement des membres de son Comité.

La durée des récessions

Le « Business Cycle Dating Committee » du NBER (National Bureau of Economic Research) vient de déclarer officiellement l’économie américaine en récession (définie par deux trimestres consécutifs de baisse du PNB), et ce en fait depuis décembre 2007.

Le comité, créé par l’économiste de Harvard Martin Feldstein lorsqu’il est devenu président du NBER en 1978, a établi les dates précises de toutes les récessions américaines depuis 1854. Il est instructif de parcourir le tableau d’ensemble de ces mouvements conjoncturels depuis le milieu du XIXème siècle.

Pour l’ensemble de la période 1854-2001 (32 cycles) les phases de contraction ont duré en moyenne 17 mois, et le cycle complet (de creux à creux) 55 mois.

Pour la sous-période 1854-1919 (16 cycles), les récessions ont duré en moyenne 22 mois et le cycle 48 mois.

Pour la sous-période suivante, 1919-1945 (6 cycles), les récessions ont duré 18 mois en moyenne et les cycles 53 mois.

Enfin pour la période d’après-guerre, 1945-2001 (10 cycles), la durée moyenne de la contraction a été de 10 mois, et celle des cycles complets de 67 mois.

On note le raccourcissement de la durée moyenne des phases de contraction de l’activité, particulièrement marqué depuis la seconde guerre mondiale, et l’allongement tendanciel de la durée des cycles.

Si la récession en cours devait être « statistiquement normale », donc d’une durée de dix mois dans la période d’après guerre, elle devrait aussi être terminée aujourd’hui puisqu’elle a commencé en décembre 2007. Mais le NBER s’est posé comme règle de ne pas faire de prévisions.

Friday, November 28, 2008

Raison garder (2)

L’OCDE vient de publier, mardi, ses prévisions économiques concernant les pays les plus riches du globe. La plupart d’entre eux devraient subir des « récessions sévères et prolongées », pour certains jusqu’au second semestre de 2010.

Mais que signifie ce diagnostic alarmant ? Une croissance globale du PIB de 1,4 % cette année, puis une récession de – 0,4% en 2009, et un rebond de + 1,5 % en 2010. Pour la zone Euro, 1% de croissance cette année, - 0,6 % l’an prochain et + 1,2 % en 2010, comme d’habitude en dessous de la performance de l’ensemble du groupe OCDE.

Certes ce sera – si confirmé - l’épreuve la plus dure pour nos pays depuis le début des années 80, mais rien de comparable à la grande dépression des années 30, sauf accidents supplémentaires en cours de route.

Quand au chômage qui devrait atteindre un peu plus de 7 % en 2010 dans l’ensemble de l’OCDE, il sera encore très loin des niveaux supérieurs à 10 % que plusieurs pays européens ont connu de façon récurrente dans les années 80-90.

Il ne faudrait donc pas que l’hystérie interventionniste et de dépense publique à plus ou moins bon escient vienne remplacer chez nos dirigeants la précédente hystérie anti-dette des critères de Maastricht, qui était tout aussi injustifiée.

Tuesday, November 25, 2008

Les origines immobilières de la crise financière

L’analyse la plus complète qu’il m’ait été donné de lire à ce jour sur le sujet est celle de Martin Baily, Robert Litan, et Matthew Johnson de la Brookings Institution (The Origins of the Financial Crisis, Tuesday Novembre 25, 2008).

Pour les auteurs, la crise qui a ravagé les marchés financiers américains et ceux du monde entier depuis août 2007 a trouvé son origine dans une bulle du prix des actifs immobiliers conjuguée à de nouvelles sortes d’innovations financières qui ont masqué les risques ; à des entreprises qui n’ont pas respecté leurs propres procédures de gestion des risques ; et à des autorités de réglementation et de contrôle qui n’ont pas freiné ces prises de risque excessives ni suffisamment suivi le développement des innovations financières en dehors de leur champ de contrôle traditionnel.

Innovations mal maîtrisées, opacité des instruments favorisant des comportements hasardeux motivés par l’appât de gains apparemment faciles, et défaillance ou incapacité des autorités de contrôle qui n’ont pas su non plus évaluer les nouveaux risques ont nourri la bulle jusque dans sa phase terminale.

Mais il y a bien sûr encore beaucoup à expliquer, en particulier la généralité des phénomènes de hausse de prix des actifs à d’autres types d’actifs et à tous les marchés financiers du monde, ainsi que les liens, à ce jour mal compris, avec le ralentissement des autres secteurs d’activité, également dans le monde entier, mais à des degrés divers.

Friday, November 21, 2008

Le G20 a-t-il aggravé les choses?

C’est le titre d’un article de Simon Johnson, expert du Peterson Institute for International Economics, publié par le magazine Forbes du 17 novembre (accessible sur le site de l’Institut,

Pour l’auteur, bien que le sommet ait confirmé l’intérêt qu’il y aurait à adopter une politique de soutien de la conjoncture mondiale par stimulation fiscale coordonnée (réductions d’impôts des nations participantes principalement) ce qu’étudie actuellement la future administration américaine, les Européens, qui ont été demandeurs de cette opération de concertation, n’ont encore rien envisagé de tel : « Il est frappant de constater que les Européens – et en particulier les Français – qui voulaient réunir immédiatement ce sommet, n’ont pour finir mis aucune mesure macroéconomique immédiate sur la table », écrit-il.

Ils insistent, par contre, sur la nécessité d’accroître sensiblement les réglementations financières, mais ce, en termes si généraux qu’il n’est pas possible de dire pour l’instant si les mesures qui seront prises seront raisonnables ou excessives. Par contre il est probable que beaucoup seront adoptées avant le prochain sommet, dans cinq mois, et viseront à empêcher le « prochain boom » de déraper comme le précédent. Malheureusement nous n’en sommes pas là, et contraindre davantage les institutions financière maintenant, alors que l’économie mondiale entre en récession et que l’activité des banques reste handicapée, n’est pas la meilleure des politiques.

Il vaudrait mieux une politique macroéconomique plus active dans l’immédiat et se donner plus de temps pour mûrir ultérieurement une nouvelle politique réglementaire.

Tuesday, November 11, 2008

Online, free of charge: The Second Twentieth Century

The American, revised, edition of my book The Second Twentieth Century: How the Information Revolution Shapes Business, States, and Nations, is now downloadable (for free) on the website of Hoover Press.

Go to

Well, you can also buy it if you prefer paper to screen ...

Thursday, November 6, 2008

The eurozone may not survive ....

That’s what Peter Boone, Simon Johnson, and James Kwak wrote in an Op-ed in the Guardian on October 24, 2008.

During the last three months, the risk that Ireland, Italy, and Greece will default within five years (as implied in credit default swap spreads for their state debts) has quadrupled from approximately 3 percent to 12 percent each. Government debts need to be refinanced periodically, but the current crisis has made that more difficult. Moreover, governments have guaranteed their large financial institutions, for over 3 times the current GDP and over 12 times government revenues in the case of Ireland.

Creditors could become reluctant to hold such risky debt. To win back confidence the country needs to tighten fiscal policy, but this could prove painful without letting the exchange rate to depreciate sharply, thus giving some stimulus to the economy in order to compensate for the deflationary effect of spending cuts and tax increases.

The problem however, the authors write, is that the eurozone nations no longer have control over their monetary policy. The European Central Bank does, but its mandate is to maintain a 2 percent inflation target, while Greece, Ireland, Spain, Italy and Portugal would prefer loose monetary policies.

If there is a sufficiently deep, global recession, they conclude, the eurozone may not survive. If one nation breaks away, investors will wonder who is next, cutting off financing from other countries.

Sunday, November 2, 2008

Ils n'ont pas tort ... mais ils ne savent pas pourquoi

Le gouvernement français n’est pas le seul à voler au secours des banques, imitant en cela l’initiative de Gordon Brown en Grande-Bretagne. Et effectivement, la plupart des économistes en étaient venus à la conclusion que le problème du secteur bancaire, suite à la chute des prix immobiliers puis de tous les actifs de placement, n’était pas tant de liquidité (soluble par des ouvertures de crédit) que de sous capitalisation (qui appelait par conséquent une reconstitution des fonds propres). Une infusion de capitaux publics n’était donc pas contre indiquée dans ces circonstances.
Mais la particularité française est que cette intervention justifiée - sous réserve d’un examen critique de ses modalités - s’accompagne de commentaires à fortes connotations idéologiques qui proclament la fin du capitalisme, ou à tout le moins de retour au premier plan de l’Etat et des politiques interventionnistes et « industrielles », résurgences du corporatisme bureaucratico-affairiste qui faisait les beaux jours du pompidolisme puis du mitterrandisme. C’est la revanche inespérée du « tout politique » et du « tout-Etat » sur les libéralisations partielles de ces dernières années. Le conseiller du Président, Henri Guaino, ainsi que la plupart des socialistes en font des gorges chaudes, de même que la droite majoritairement adepte du capitalisme d’Etat (également baptisé social-démocrate ou « rhénan »).

On peut voir cependant une tout autre logique dans cette renationalisation partielle. En particulier si l’on s’appuie sur la théorie des conditions économiques positives (et non pas idéologiques ou normatives) de la privatisation et de la nationalisation (mon article de 1993 dans Public Choice, «Nationalization, Privatization, and the Allocation of Financial Property Rights », ainsi qu’un papier de recherche plus récent, avec Edouard Pérard , « Why privatize ? A competition for ownership approach », Association française de finance, décembre 2007). En un mot, la propriété des entreprises peut aller soit aux investisseurs privés soit à l’Etat, les uns comme l’autre étant intéressés par les flux futurs espérés de bénéfices, qui constituent l’objet même de leur compétition, soit pour s’enrichir, soit pour alimenter les dépenses et subventions qui confortent, auprès de diverses clientèles électorales, l’assise politique des gouvernements.

Ce qui fait qu’à un moment donné les uns sont prêts à payer davantage que les autres pour obtenir la propriété de ces bénéfices espérés, c’est la différence de coût des fonds pour ces deux types d’investisseurs : pour les investisseurs privés les sources de fonds sont la dette d’une part, et les actions de l’autre ; pour l’Etat ce sont la dette d’une part, et les impôts de l’autre. Celui des investisseurs qui a le plus faible coût moyen de ces fonds estime logiquement à un prix supérieur le flux de bénéfices attendu d’une entreprise donnée. La valeur d’un flux de revenus est en effet le montant de ce flux actualisé par le coût des fonds empruntés nécessaires à son achat.

Des vérifications empiriques de cette théorie, effectuées sur plusieurs pays et plusieurs années (voir les références ci-dessus), ont montré qu’elle correspondait plutôt fidèlement aux évolutions observées. Dans les dernières années c’est la privatisation qui a dominé, ce qui veut dire que le coût des fonds pour les investisseurs privés était plus faible que pour les Etats.

Or que vient-il de se passer ? Les actions, sur les principales places mondiales, ont perdu entre 30 et 60 % de leur valeur depuis leur sommet du début de l’été. A supposer même que les flux de bénéfices futurs des entreprises soient restés inchangés, cela signifie que le coût du capital actions (le ratio des bénéfices au prix des actions) a beaucoup augmenté. Cette évolution pénalise donc les acheteurs privés d’entreprises qui doivent verser davantage de bénéfices pour obtenir un moindre apport en capital que précédemment. Par contre rien n’a changé pour l’instant dans le coût de financement des Etats. Par suite les investisseurs privés sont plutôt vendeurs de leurs actions, tandis que les Etats sont en position d’acheter à meilleur prix qu’eux. La propriété doit donc se déplacer des privés vers les Etats, sur la simple base du calcul économique et à préférences idéologiques inchangées. Et d’autant plus que du coté de l’endettement, l’accroissement du risque dans toutes les économies se traduit par une prime de risque accrue des obligations privées sur les obligations publiques. Ce qui renforce encore l’écart de coût des fonds entre les privés et l’Etat, en faveur de ce dernier.

La renationalisation partielle des banques n’annonce donc pas la fin du capitalisme, ni le retour de l’étatisme : elle répond simplement au calcul économique rationnel des divers types d’investisseurs qui s’ajustent sur un nouvel équilibre de propriété (temporaire).

Et cette constatation ne remet pas en cause les critiques que j’ai formulées précédemment dans ce blog à l’encontre des modalités françaises de l’opération, qui consistent à recapitaliser les banques sans demander de sacrifice aux actionnaires privés, en place précédemment, qui continueront à être les seuls bénéficiaires des profits de leurs entreprises, ainsi recapitalisées …gratuitement.

Tuesday, October 28, 2008

Political markets futures

« Traders Give Edge to Obama » according to the Iowa Electronic Markets election markets (October 16, 2008, Barack Obama’s contract is still trading at prices considerably higher than John McCain’s. It was selling on that day for 85.8 cents, which means traders believe there is a 85.8 percent probability Obama will win popular vote. A McCain contract, meanwhile, was selling for 14.6 cents.

On the Vote Share market, an Obama contract was selling for 58 cents, which means traders believe Obama will receive 58 percent of the two-party popular vote. A McCain contract on the Vote Share market was selling for 46.6 cents.

But could these bets be deliberately biased by friends of a candidate? As noted by Tim Hartford in Slate (July 7, 2007, there are several reasons to lie to pollsters, but no reasons to make a money-losing bet. It might be worth, however, placing a few money-losing bets if they make you look electable, and especially - I would add - if it helps raising money for your campaign because your apparent (future) success makes you a high return alternative for political pressure groups and investors.

Economic historian Paul Rhode and economist Koleman Strumpf point out that an investment of about $20,000, small change by the standards of modern presidential-election campaign, can significantly change the price of these future contracts. This could have been the case of Hillary Clinton contracts (chances of becoming president) that started to climb dramatically by mid-May, topping 40 percent after months of fluctuating between 20 percent and 30 percent.

The cost escalates rapidly however with the volume of the market. Manipulation will not be so cheap in future. For now, the Iowa Electronic Markets notes that trading has been heavy, with more than 8,000 contracts trading hands on Wednesday 15th.

And last but not least, both parties could encourage such self promoting losing bets …. making manipulation more difficult.

If competitive online betting is legalized in France in the near future, it would be worthwhile to launch such a political betting market in advance of the next few votes.

Le président dans les Ardennes

Cela commence par un résumé des épisodes précédents. Tout est "essentiel" et "crucial". Il suffit cependant de "courage", de "volonté", et d'actions tous azimuts.

Mais ce que l’on entend en réalité concernant ce que le gouvernement a fait en priorité: (a) des cadeaux aux actionnaires des banques, (b) des cadeaux aux entreprises qui sont à la mode (infrastructures, développement durable – quoi que cela puisse signifier) ainsi qu’aux universités dont les investissements seront encouragés, (c) des cadeaux de capital public aux entreprises françaises en difficulté qui seront « protégées » contre les propositions d’apports de capitaux étrangers.

Qu’est-ce à dire, "concrêtement" ? Plus d’impôts dans les prochaines années, et raréfaction du capital qui se proposait spontanément de s’investir dans l’économie française. Est-ce vraiment la clé de la croissance future ?

Quand à l’emploi, le président descend dans le détail du fonctionnement des administrations concernées et de celui des entreprises, et modifie - à lui seul -tous les détails des procédures, règlements et lois. Il s’engage à suivre l’évolution de tous les dossiers au cas par cas, en plus de ceux de la situation au Moyen-Orient, en Georgie, en Chine, aux Nations Unies et au FMI, sans compter la présidence, formelle il est vrai, de l’Union européenne, et que sais-je encore ... Est-ce la solution ? Est-ce simplement possible ?

« De minimis non curat praetor » disait-on à Rome ... même si le "praetor" est superman. Cette prétention excessive ne serait-elle pas simplement l’expression d’un vrai désarroi ? Une suggestion: commencer par séparer ce qui est important de ce qui ne l’est pas, et les mesures efficaces de la simple redistribution « volontariste » de toutes les interventions publiques, multipliées au passage.

Monday, October 27, 2008

Public wisdom and private folly? Or government sponsored irresponsible risk taking?

The current financial crisis’s origin (or at least its trigger event) is widely attributed to the subprime mess in the U.S. housing mortgage market. Since the institutions that fostered the development of marginal, high risk, loans have been taken over by the government after losing some 90 per cent of their equity, many people assume that they were purely private corporations, and thus excessively greedy.

Not so. According to an excellent entry in Wikipedia (“Fannie Mae”), Vernon L. Smith, 2002 Nobel Laureate in economics, has called Freddie Mac and Fannie Mae “implicitly taxpayer-backed agencies” ( “The Clinton Housing Bubble”, The Wall Street Journal, December 18, 2007) and Alan Greenspan expressed the belief that Fannie Mae’s (weak) financial position was the result of markets believing that the U.S. government would never allow Fannie Mae (or Freddie Mac) to fail (“Fed Chief Warns of a Risk to Taxpayers”, The New York Times, February 25, 2004). This perception of the public regarding implicit government guarantees, alone, has allowed Fannie Mae and Freddie Mac to save billions of dollars in borrowing costs. Estimates by the Congressional Budget Office and the Treasury Department put the figure at about $2 billion per year. It also allowed the two institutions to expand their activity well beyond the regulations’ required capital/asset ratio, thus taking excessive leverage risks in the securitization business and providing banks with additional liquidity that was used in turn to grant more marginal and risky loans to homeowners.
On top of that, Fannie Mae is exempt from state and local taxes.

Fannie Mae was founded as a government agency in the wake of the Great Depression in 1938, as part of Franklin Delano Roosevelt’s New Deal in order to facilitate liquidity within the mortgage market. In 1968, the government converted Fannie Mae into a private shareholder-owned corporation in order to remove its activity form the annual balance sheet of the federal budget. The role of guarantor of government-issued mortgages, as a consequence, was transferred to a newly created government agency, Ginnie Mae (Government National Mortgage Association). Since then, there has been debate surrounding their role in the mortgage market, their relationship with the government, and whether or not they are indeed necessary. This debate gained relevance due to the collapse of the U.S. housing market and subprime mortgage crisis that began in 2007.

In 1999, Fannie Mae had came under pressure from the Clinton administration to expand mortgage loans to low and moderate income borrowers. At the same time, institutions in the primary mortgage market pressed Fannie Mae to ease credit requirements on the mortgages it was willing to purchase, enabling them to make loans to subprime borrowers at interest rates higher than conventional loans.
The same year, the New York Times reported that with the corporation’s move towards the subprime market “Fannie Mae is taking on significantly more risk, which may not pose any difficulties during flush economic times. But the government-subsidized corporation may run into trouble in an economic downturn, prompting a government rescue similar to that of the savings and loan industry in the 1980’s” (Steven A. Holmes, “Fanny Mae Eases Credit to Aid Mortgage Lending”, The New York Times, September 30, 1999). Alex Berenson of the New York Times reported in 2003 that Fannie Mae’s risk is much larger than is commonly held (“Fannie Mae’s Loss Risk Is Larger, Computer Models Show”, The New York Times, August 7, 2003). Nassim Nicholas Taleb wrote “The government sponsored institution Fannie Mae, when I look at its risks, seems to be sitting on a barrel of dynamite, vulnerable to the slightest hiccup. But not to worry: their large staff of scientists deem these events ‘unlikely’.” (The Black Swann: Quotes & Warnings that the Imbeciles Chose to Ignore, April 2007, ).

As is well known to insurers, risks do materialize in the end.

One can conclude that, in this sector at least, the crisis was created not by unregulated market capitalism but by government intervention, implicit subsidies and distortion of market mechanism and public regulations, as well as by government created monopoly positions in housing refinancing. The general call for more regulations heard from various quarters is thus quite misplaced and should give way to a requirement of more competition and general respect, by the government itself of rules of his own making and existing public regulations.

Friday, October 24, 2008

Le "fonds stratégique d'investissement".

Stratégique ou pas (qu’est-ce que cela veut dire ?) le fonds dont la création a été annoncée par Nicolas Sarkozy le 23 octobre à Annecy pour venir au secours des petites et moyennes entreprises traumatisées par la crise financière – la France restant ainsi à la pointe du progrès constant du "tout-politique" puisque nos partenaires européens manifestent leur euroscepticisme sur le sujet - sera géré par la Caisse des dépôts et consignations et bénéficiera des ressources propres de la Caisse, complétées « le cas échéant par d’autres ressources publiques ou privées ».

En somme la CDC continuera son travail comme d’habitude, à ressources inchangées. Ouf.

Crise financière: quatre mythes.

Un tout nouveau papier, très cité, des professeurs Chari, Christiano et Kehoe de la Banque Fédérale de Réserve du Minnesota ( Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008, Working Paper 666, Octobre 2008) montre - chiffres et graphiques à l'appui - l’absence de fondement de quatre assertions largement répandues sur les effets de la crise financière sur le reste de l’économie américaine:

1. La crise du secteur financier n’a pas empêché les banques de continuer à prêter davantage aux entreprises et aux ménages.

2. Elle n’a pas réduit les prêts interbancaires.

3. Elle n’a pas ralenti l’émission de papier commercial par les entreprises non financières, et ce à des taux d’intérêt qui n’ont pas augmenté.

4. Les banques ne jouent pas de rôle majeur dans le financement des entreprises non financières qui trouvent environ 80 % de celui-ci auprès d’autres prêteurs.

Deux blogs au moins ont cité cette étude, celui de Greg Mankiw d’une part, et « Supply and Demand » de Casey Mulligan. Encore un argument en faveur d’une vision non catastrophique des développements en cours. Prudence donc sur les mesures d’urgence destinées à « sauver l’économie » et autres retours aux cadeaux de l'Etat-providence des entreprises …

Tuesday, October 21, 2008

Vous avez dit corporatisme?

Sous le titre « French banks surge on state injection » le Financial Times du 21 octobre explique la décision du gouvernement français d’injecter 10,5 milliards d’euros dans les six plus grandes banques françaises « in an effort to shore up their balance sheets and ensure they continued to provide credit to consumers and businesses. » Le Crédit Agricole recevrait € 3 milliards, BNP Paribas € 2,55 milliards, Société Générale € 1,7 milliards, Crédit Mutuel € 1,2 milliards, Caisse d’Epargne qui vient récemment de se distinguer, € 1,1 milliards, et les Banques Populaires € 0,95 milliards.
« The move was indispensable if banks were to be ‘in a position to properly finance the economy’ said Christine Lagarde, finance minister, on Monday night ».

Pourtant, “until then, France’s banks had given no indication they were interested in accessing a 40bn euros recapitalization fund unveiled by the government last week”.
En conséquence de quoi l’initiative gouvernementale n’est pas perdue pour tout le monde, y compris pour ceux qui, apparemment, ne demandaient rien:
« Crédit Agricole shares gained 12.7 per cent by Tuesday midday, BNP Paribas rose 8 per cent while SocGen shares were up 9.3 per cent, outperforming the benchmark CAC-40 average”.

Est-ce qu’au moins les actionnaires de ces banques auront à supporter une partie de cet effort de recapitalisation? Selon le quotidien de la City « The capital will come in the form of subordinated loans that are repayable after other debts have been met, do not dilute existing shareholders and do not require a change in dividend policy ». En d’autres termes les actionnaires actuels conservent l’intégralité de leurs droits sur les bénéfices, qui sont, en revanche, confortés par l’injection de capitaux publics. Les contribuables apprécieront.

On comprend mieux alors la hausse des cours boursiers des banques concernées….

Enfin, toute la manœuvre reçoit la bénédiction des autorités européennes de la concurrence :
« The French finance ministry said that the plan, agreed in principle with the banks, was subject to approval of the European Commission’s competition authorities ».
On n’en espérait pas moins, tant des banques concernées, que des autorités européennes de la « concurrence ».

Note finale : ces informations sont fournies par la presse d’un pays notoirement réservé à l’égard de la centralisation européenne. Une fois de plus la valeur de l’indépendance et de l’autonomie des autorités politiques nationales, en concurrence les unes avec les autres, est démontrée, dans les faits.

Saturday, October 18, 2008

La concurrence des politiques

La crise financière ressuscite l'apologie de la centralisation européenne, que l'on croyait oubliée depuis l'intense campagne de propagande préparant le passage à l'Euro de 1999. On sait que toutes les promesses de l'époque étaient fausses (voir mes articles sur ce thème, avant et après l'unification monétaire, sur mon site De tous cotés on entend préconiser plus de coopération européenne, ou mieux encore la création d'un gouvernement central de l'Union, comme seul moyen d'atténuer les difficultés actuelles.

Mais faisons un rêve: la Grande-Bretagne est enfin entrée dans la zone Euro, qui comprend donc désormais 16 membres sur les 27 pays de l'Union. Il s'ensuit que Gordon Brown n'a pas autorité pour lancer son plan de recapitalisation des banques. De ce fait, le plan n'est pas entré en vigueur, et il n'a pu être imité et adopté par les autres pays européens, à commencer par la France qui tente de s'en attribuer la paternité. A la place, nous avons droit à l'indécision, que l'on connaît aussi, et aux petits pas de Jean-Claude Trichet qui pèse au trébucher les réduction homéopathiques des taux d'intérêt. Nous laissons aux spécialistes le soin d'évaluer, en économie-fiction, ce que seraient les conséquences de cette centralisation si fortement souhaitée de la décision gouvernementale.

Moralité: la concurrence est productive de diversité, et donc de chances d'obtenir des solutions plus efficaces, y compris la concurrence des politiques étatiques. Mieux vaut la concurrence d'Etats indépendants, qui peuvent néanmoins coopérer, que la collusion et le monolithisme centralisateur.

Wednesday, October 15, 2008

Désaccords sur la croissance réelle

Paul Krugman, le récent Nobel d’économie, est très pessimiste quand à l’évolution prochaine de l’économie réelle. Il prévoit, dans sa déclaration à l’agence de presse Reuters du lundi 13 octobre , une « violente récession » mondiale, an accord en cela avec beaucoup de commentateurs. « Même si nous débloquons le marché du crédit, nous aurons probablement une sérieuse récession devant nous …sans doute prolongée, mais peut-être pas un effondrement ».

Il n’en est que plus intéressant de lire un avis contraire, émanant d’un économiste de valeur, Casey Mulligan de l’université de Chicago. Dans une parution récente de son blog « Supply and demand (in that order) », ( ) il fait la prévision suivante qui écarte la possibilité d'une récession majeure :

« There are two shocks supposedly hitting the non-financial sector (which is most of our economy) as a result of the banking crisis. One of them is an adverse saver-investor intermediation shock. That is, the return to saving is low even while the cost of borrowing is high. The second shock is one of “confidence” (and also recognition that the stock market has crashed) – an adverse wealth effect on consumption and leisure. These two shocks have exactly the opposite effects, which is why I am much less confident than the rest of America that GDP will fall as a result of the last month’s events.”
Et il ajoute que le choc financier n’est pas très important quantitativement, le secteur financier ne représentant au plus que 6% environ du PIB, et sera probablement de courte durée. Au surplus le choc bancaire encourage plutôt la consommation dans la mesure où l’épargne est aujourd’hui moins attirante en raison de la baisse des cours et des taux et de l’incertitude générale.

J’ajouterai que dans la mesure où des faillites bancaires ne se produisent pas en cascade, -- ce que les interventions publiques semblent écarter pour l’instant -- la baisse de l’immobilier et des marchés d’actions n’affecte pas très fortement le reste de l’économie puisque les propriétaires de logements continuent à jouir de leur propriété sans modification directe, ou à percevoir les loyers, et où les détenteurs d’actions sont une petite minorité de la population.

Dans ce cas nous n’aurions qu’une récession « normale », aux Etats-Unis au moins, compte tenu d’une croissance exceptionnellement forte et exceptionnellement longue dans ce dernier pays au cours des dernières années.

Il faudra attendre les prochains mois pour départager ces analyses.

Monday, October 13, 2008

Le Nobel pour Krugman

Paul Krugman vient d'obtenir un Prix Nobel largement mérité. Il a développé la théorie du commerce international dans de nouvelles directions pour expliquer des phénomènes dont la théorie ricardienne classique ne pouvait rendre compte, comme par exemple le commerce intra-sectoriel, les échanges de mêmes produits -- les automobiles par exemple -- dans les deux sens par deux pays partenaires dans l'échange, chacun l'important et l'exportant, ce qui a priori paraît contraire au principe de spécialisation nationale dans l'échange.

Il a aussi posé les bases de l'économie géographique en expliquant les vastes concentrations urbaines de notre époque par les rendements croissants des grandes métropoles.

Qui plus est, Krugman est un économiste clair et compréhensible par de non spécialistes. Et il s'attaque aux grands problèmes du moment plutôt que de s'enfermer dans les seules formalisations ésotériques où se complaisent beaucoup de professionnels. Une visite à son site mérite le détour.

Enfin son style mordant fait merveille dans la polémique. On regrettera seulement son penchant pour la critique virulente, excessivement partisane, de ses articles anti-Bush et anti-Républicains publiés dans le New York Times. Ils ne grandissent pas l'analyste et le détournent de son domaine d'excellence: la haute théorie qui sait rester simple, et la vulgarisation profonde d'un économiste hors pair. Cela devrait lui suffire à exprimer sa créativité.

Pour l'exposé des raisons du Jury Nobel voir

Thursday, October 9, 2008

La fin de tout ... et du capitalisme?

Gary Becker remet les idées en place dans son article du 7 octobre, dans le Wall Street Journal: "We're Not Headed for a Depression". Si la crise financière est la plus grave qui se soit produite depuis la Grande Dépression des années 30, la crise de l'économie réelle est, elle, sans commune mesure. Aux Etats-Unis le taux de chômage est resté aux environs de 25% pendant pratiquement toute la décennie 1931-1941, tandis que le produit national chutait en valeur absolue dans des proportions voisines. Et il en était de même dans plusieurs grandes économies développées, notamment en Europe.

Aujourd'hui, pour l'instant, le produit national n'a toujours pas baissé aux Etats-Unis et le taux de chômage n'a fait que remonter à un peu plus de 6%. La dégradation devrait se poursuivre mais sans que sa gravité puisse se comparer à celle de la crise des années 30.

Cela n'empêche pas tous les adversaires de l'économie de marché, que l'extraordinaire performance des économies libéralisées avait, ces dernières années, réduits au silence, de prendre enfin leur revanche en pronostiquant la crise finale du capitalisme global, ou du capitalisme tout court. Mais c'est déjà ce que George Soros annonçait dans son livre "Crisis of Global Capitalism" peu de temps après la crise financière asiatique de 1997-98. Or l'économie mondiale a connu, tout au contraire, une croissance sans précédent de la production et des échanges dans la décennie qui a suivi.

La crise finale du capitalisme a été invoquée lors de chaque récession et de chaque crise financière d'importance depuis le milieu du XXème siècle, lorsque Karl Marx a prophétisé l'effondrement du capitalisme.

Il faudra sans doute attendre encore un peu ...

Tuesday, October 7, 2008

Le rôle des intermédiaires financiers diversifiés internationalement

Pour les économistes, un bon coté – si l’on peut dire -- de la crise financière devenue internationale c’est de détourner l’un des meilleurs esprits de la profession, Paul Krugman, de sa détestation obsessionnelle des Républicains américains (et de George Bush en particulier) pour le ramener à ce en quoi il excelle, l’analyse économique des problèmes majeurs de notre époque.
Son analyse de la crise ( tient en deux points : il montre tout d’abord que la contagion internationale que nous voyons se développer à partir de la chute de l’immobilier aux Etats-Unis, ne se propage pas par la contraction des échanges commerciaux – chacun achetant moins à l’étranger -- mais s’explique par la globalisation des intermédiaires financiers.

Compte tenu de la part relativement modeste des échanges extérieurs des Etats-Unis dans leur produit national il faudrait, pour infliger une baisse de un pour cent au PIB mondial, que leur propre PIB baisse de 8 %, soit une récession extrêmement sévère. Nous en sommes loin.
Par contre la crise est financière et il est bon de rappeler le précédent récent de la crise asiatique de 1997-1998. La contagion venant d’un pays frappait d’autres pays apparemment sans relations économiques avec le premier. Ainsi la faillite russe a provoqué des attaques spéculatives sur le Brésil et une inquiétante crise de liquidité aux Etats-Unis.

Plusieurs auteurs ont mis en évidence le rôle crucial des « créditeurs communs » de ces pays très différents, comme facteur explicatif de ces étranges répercussions.
Ainsi, lorsque des hedge funds ont perdu beaucoup d’argent en Russie, ils ont été forcés de liquider une partie de leurs actifs pour réduire leur bilan, et cela voulait dire par exemple réduire leurs crédits au Brésil, propageant ainsi le foyer initial de la crise financière à l’ensemble des autres économies. D’où la contagion entre des pays peu liés par des échanges commerciaux, mais débiteurs des mêmes institutions financières accidentellement fragilisées.
Et en effet, contrairement à ce qui s’est passé pour le commerce international, il y a bien eu un changement radical dans les évolutions internationales des dernières années pour ce qui est des “cross-holding of assets”. La diversification internationale des actifs au sein des institutions financières a très fortement augmenté, surtout depuis 1995 (Figure 9 de Krugman), tant du coté des créances américaines sur le reste du monde que du coté des dettes américaines à l’égard du reste du monde.

Ainsi lorsque de très grandes institutions financières américaines ont été mises en difficulté par l’éclatement de la bulle immobilière elles ont du liquider beaucoup de leurs positions dans beaucoup de pays, y provoquant alors un phénomène de contraction financière. Et cette dernière est très rapide en raison de la facilité des transactions et de l’efficacité des marchés. La crise devient alors globale.

Quelles leçons en tirer pour l’action ? Quelles politiques suivre ?

Premièrement, ce n’est pas la relance macroéconomique de l’économie réelle qui résoudra le problème. Pour l’instant d’ailleurs la situation de l’économie réelle n’est pas dramatique, loin de là. Le problème est très précisément localisé: il se situe dans l’équilibre fondamental des institutions financières, et non pas dans une insuffisance générale de la demande de biens et services. Ce n’est donc pas (ou pas encore) l’heure des remèdes keynésiens.

Deuxièmement, ce n’est pas un problème de liquidité de ces institutions financières, et par conséquent les facilités de refinancement qui sont proposées aux banques (plan Paulson par exemple) ne seront pas efficaces. C’est un problème de levier excessif et donc de pertes majeures et d’insuffisance de capital. Ce qu’il faut c’est recapitaliser les banques pour réduire leur besoins de vendre leurs actifs et de réduire leurs distributions de crédits, y compris à l’étranger. C’est aussi le diagnostic de Raghuram Rajan dans le Financial Times du 9 octobre.

Mais comme les effets de la crise sont internationaux (à cause de l’internationalisation de l’activité des banques) la recapitalisation doit se faire de façon internationale. En effet, la recapitalisation d’une banque d’un seul pays va profiter à d’autres pays, mais pendant ce temps les banques de ces autres pays peuvent continuer à vendre des actifs dans le premier, y aggravant la situation. Autrement dit les principaux gouvernements doivent agir simultanément, bien que pas nécessairement de façon coordonnée, pour recapitaliser les banques, et sans compromettre l’intérêt des contribuables.
C’est un défi nouveau et difficile.

Monday, October 6, 2008

Un blog sur la crise financière

Un nouveau blog est entièrement consacré à la crise financière mondiale. Tout ce que vous voulez savoir etc.

Référence due à Tyler Cowen sur son propre blog (avec Alexander Tabarok),

Wednesday, October 1, 2008

Raison garder

From Michael Mussa, senior economist, Peterson Institute (Global Economic Prospects: Surviving a Mild Case of Stagflation, September 26, 2008):

« The likely economic significance of recent developments in global financial markets should, however, not be overstated. Despite the wailing from Wall Street that the Federal Reserve and the Treasury must act ever more aggressively to save financial firms and hence the US economy from disaster, the fact is that an actual recession has not started through the first half of 2008. And the possibility that the US economy may record modestly negative growth during the second half of this year arguably owes something to the upward spike in oil and gasoline prices as well as to the economic consequences of the continuing turbulence in US financial markets.

Provided that the extreme disruptions of short-term credit markets in recent days are substantially resolved with the aid of the new financial support package, severe economic consequences from financial-market turbulence are likely to continue to be avoided.

The losses reported by financial enterprises are impressive both in absolute size and relative to the losses reported in the initial stages of past recessions, including the deep recessions of the mid-1970s and early 1980s. The primary reason why these losses reported by financial firms have been so large in the present episode, however, is that the “mark-to-market” accounting now generally applied to these firms requires much more timely reporting of changes in values of assets and liabilities on their balance sheets. In earlier episodes, generally accepted accounting principles (GAAP) usually allowed financial institutions to value assets at their historical costs, at least until the assets had been nonperforming for a significant period.

… Thus by 1981, the US savings and loan (S&L) industry was already deeply insolvent on a mark-to-market basis but still had significantly positive capital on a GAAP basis. It took seven years, until 1988, before economic reality finally caught up with misguided accounting principles and financial shenanigans and forced the government to admit to taxpayers that they would be stuck with a huge bill for cleaning up the S&L mess.”

As we say in France, « plus ça change et plus c’est la même chose…. ».

Saturday, September 27, 2008

Le point sur la proposition Paulson

Ceux qui souhaitent comprendre les tenants et aboutissants de la proposition Paulson aux Etats-Unis, et en langage compréhensible, doivent consulter sur le site de NERA economic consulting leur plus récent rapport (26 septembre): "The Paulson Proposal: Economists' Views".

Thursday, September 25, 2008

Les jeux et la présidence (américaine)

Les chances de Barack Obama dans l'élection présidentielle américaine sont estimées actuellement à environ 61 % par certains sites de paris politiques, comme le rapporte Greg Mankiw sur son blog (

Historiquement, la performance de ces jeux de prédiction "de marché" ont été meilleures que celles des politologues spécialisés ou des organismes de sondages.

Ajoutons que les analyses économiques des effets de la conjoncture macroéconomique sur les élections, qui ont été développées depuis des décennies, montrent toute l'importance de l'évolution récente de la croissance sur l'alternance lors des élections. Le ou les partis des sortants perdent leurs sièges et le pouvoir lorsque la performance macroéconomique a été mauvaise, aux Etats-Unis comme en France (voir mon article de 1976 dans la Revue Française de Science Politique sur "les conditions économiques et les élections"). A suivre.

Adresse du Peterson Institute

Aller à

Pour ceux qui veulent comprendre la crise

Deux interviews intéressantes de bons spécialistes de la finance pour essayer de comprendre les enjeux et les solutions éventuelles de la crise financière, devenue mondiale, toutes deux en date du 24 septembre:

Morris Goldstein, pour les mesures à prendre, dans "Crisis Management and Global Markets", et Adam S. Posen, pour les enjeux, dans "Turmoil in the Markets: How Big a Danger".

Sur le site du Peterson Institute for International Economics:

Monday, September 8, 2008

L'erreur historique de Jean Peyrelevade

Le dernier livre de Jean Peyrelevade, Sarkozy : l’erreur historique, (Plon, 2008, 200 pages) est plein de bonnes choses, de bon sens, et de remarques percutantes. A commencer par la critique fondamentale de la politique économique suivie depuis l’élection présidentielle, ou plutôt de son absence. Les réformes engagées tous azimuts et qui visent certes des archaïsmes flagrants de la société française sont « quantitativement marginales » et de ce fait « ont peu d’effet en termes mesurables (et aucun à court terme) sur l’efficacité de l’économie française ». Le propos ne semble guère discutable, hélas. J’ajouterai qu’identifier « 316 réformes majeures » sans lesquelles la croissance ne pourrait reprendre, comme le prétend le rapport Attali, n’est qu’une aimable plaisanterie : quand tout est important, rien n’est important. Mais de plus, poursuit Peyrelevade, les réformettes actuelles ont un trait commun regrettable, celui d’être « conceptuellement simples » alors que selon l’auteur les problèmes de notre économie sont complexes, ou au moins interdépendants. Ils appellent de ce fait un minimum de connaissances en macroéconomie. Or note l’ancien conseiller économique de Pierre Mauroy, « Constatons … que depuis le départ de Valéry Giscard d’Estaing de l’Elysée, soit plus d’un quart de siècle, les trois présidents de la République qui se sont succédé – un de gauche et deux de droite, mais le premier a régné près de la moitié du temps – se caractérisent de manière égale par un manque absolu de culture macroéconomique ». Certes l’homme politique ne peut être un spécialiste de l’équilibre général, mais il doit au moins « avoir l’humilité d’écouter de vrais spécialistes … et de savoir choisir des conseillers compétents ». Là encore on ne peut que souscrire à la charge de Peyrelevade. L’onction de l’élection au suffrage universel ne saurait fournir de surcroît la science infuse, et l’auteur de fustiger l’illusion démagogique qui consiste à croire qu’en modifiant l’agencement la combinaison des éléments simples qui constituent une économie, chacun puisse trouver, sans délai, sans effort, sans plus de sacrifice, son compte dans cette agitation dispersée, sans véritable ligne directrice.

Mais il y en a une en réalité. Peu après son élection, le président s’est empressé d’affirmer, dans la pure ligne des sophismes anciens de Jacques Attali (lorsqu’il conseillait Mitterrand, avec les résultats que l’on sait ), que « tout est politique », et qu’il « allait faire de la politique » sans se laisser intimider par les doctrines économiques. Bref, l’économie n’est pas une vraie connaissance, elle est superflue, et l’acte politique est fondateur ultime – et discrétionnaire -- des réalités sociales. Or la politique c’est, en partie, l’arbitrage entre les productions nécessaires de divers « biens publics », mais c’est surtout la redistribution des richesses entre les clientèles.
On sait où ce brassage, qui repose sur l’augmentation des prélèvements obligatoires et décourage ainsi la production, a mené les socialistes et l’économie française entre 1981 et 1983, -- « dans le mur » -- et Peyrelevade ne se fait pas faute de le rappeler. Il critique ainsi de façon pertinente les « quelques agitations » gouvernementales récentes qui consistent en des transferts entre clientèles, comme la modification de l’indexation des loyers, l’augmentation éventuelle de la participation et de l’intéressement des salariés dans les entreprises, ou la volonté affichée de réduire les marges de la grande distribution – qui n’est pas illégitime cependant compte tenu de la situation de rente artificiellement créée dans le secteur par des pouvoirs publics malthusiens (Jean-Pierre Raffarin) qui « entendaient contenir à force de lois et de règlements l’expansion de l’urbanisme commercial ». Mais ce ne sont pas ces redistributions qui créeront la croissance supplémentaire de la production qui, seule, peut améliorer le pouvoir d’achat moyen des ménages.

Or, note Peyrelevade, après beaucoup d’autres, le rythme de progression du PIB par habitant (et en volume, c’est-à-dire inflation déduite) a « beaucoup diminué au cours des dernières périodes. De 4,6 % par an dans les années 1960, il est tombé à 3,1 pendant la décennie suivante, 1,8 durant les années 1980 et 1,6 dans les années 1990. Depuis le début des années 2000, l’augmentation annuelle moyenne du PIB par habitant n’est plus que de 1 %.
Le rythme d’augmentation du pouvoir d’achat moyen a ainsi été divisé par quatre en un peu plus d’une génération ».
« Par rapport à l’Europe, le niveau de vie relatif des Français diminue. Enfin, de 1980 à 2005, nous sommes passés de la 6ème à la 17ème place dans le classement mondial ».
« Nous avons en particulier perdu vingt points (de + 10 % à – 10 %) en vingt ans, un point par an, en comparaison du Royaume Uni ». Et l’évolution est semblable par rapport aux Etats-Unis.

Le rappel ne manque pas de sel quand on se souvient de l’anathème qui frappait dans les années 90 (parmi nos élites) les Britanniques, sortant de l’Euro et pratiquant le « libéralisme sauvagement antisocial », ce qui était censé les condamner à l’inflation à deux chiffres, à la chute verticale de la valeur de la Livre, et finalement à l’arrêt de la croissance et à la montée du chômage. Ils ont eu en réalité raison sur toute la ligne.

J.P. en vient alors à sa thèse centrale : l’étouffement progressif de la croissance de la production, et donc du pouvoir d’achat moyen des français, conduit nos augures médiatiques et politiques, la « classe parlante » de droite comme de gauche, et dans une belle unanimité, à prétendre que le mal vient d’un partage toujours plus déséquilibré des revenus en faveur des profits et au détriment des salariés. Il cite dans ce sens Jacques Attali, Jean-Paul Fitoussi « économiste réputé de gauche mais écouté par le président de la République », Alain Minc, le secrétaire national à l’économie de l’UMP Frédéric Lefebvre, Ségolène Royal et Bertrand Delanoë.
« Il ne reste plus au général en chef, je veux dire Nicolas Sarkozy, qu’à dresser en impératif gouvernemental la synthèse de tant d’erreurs. Il le fit avec son brio habituel lors de sa conférence de presse du début de l’année 2008 : …Il faut rééquilibrer la répartition des conséquences du succès entre les salariés et les actionnaires ».

Or, nous dit Peyrelevade, l’économie française ne souffre pas d’une insuffisance de la demande qui serait due à la faiblesse croissante des revenus moyens des ménages mais d’un manque de compétitivité de ses entreprises. L’augmentation du pouvoir d’achat des ménages ne viendra que d’un regain de croissance de la production, fondé sur une amélioration de la compétitivité des grandes entreprises, les PME n’étant dans leur immense majorité que des entreprises unipersonnelles qui n’exportent guère et ne contribuent qu’assez peu à la croissance.
Et l’auteur de rappeler que la croissance dépend de l’investissement et de la compétitivité internationale. Il soutient que la hausse des salaires a augmenté trop vite par rapport à notre compétitivité, ce dont il voit les effets dans la perte depuis 1993 (date soulignée par lui) de nos parts de marché à l’exportation, ce qui nous a mis dans l’incapacité de tirer profit de la forte croissance mondiale. Il dédouane au passage l’euro de toute responsabilité en notant que notre déficit commercial le plus important est avec l’Allemagne alors que la zone euro dans son ensemble a conservé une balance courante extérieure équilibrée depuis 2001.

Il rappelle alors que la compétitivité des entreprises françaises en termes de salaires n’a cessé de se dégrader par rapport aux pays de l’OCDE depuis 2000 (nos salaires ont plus augmenté que ceux de nos compétiteurs), tandis que la compétitivité des prix français évoluait de façon semblable mais moins marquée. Au total « c’est dire que les exportateurs français, exposés depuis sept ans à une hausse de leurs coûts relatifs de 13 %, … n’en ont répercuté que 2 sur leurs prix et absorbé 11 par une réduction de leurs marges. Ce qui, néanmoins, n’a pas suffi à la défense de leurs parts de marché ».

Et il attribue la responsabilité de cette hausse excessive des salaires au financement des ménages à crédit, par l’accroissement continu du déficit budgétaire de l’Etat. Ce dernier a « servi de substitut aux facilités disparues de l’inflation-dévaluation … S’agit-il d’un pur hasard si la France, budgétairement plus vertueuse que la moyenne des pays européens à partir de 1983 (après que François Mitterrand fut contraint au virage de la rigueur) jusqu’en 1993, date tournant qui coïncide avec une récession et la défaite électorale de la gauche au pouvoir, est devenue, tous gouvernements mélangés, plus laxiste que nos partenaires à partir de 1995 quand Alain Juppé eut perdu les élections législatives et que l’euro fut apparu comme une certitude ? Faut-il relancer le pouvoir d’achat des ménages ? Le budget y pourvoira. Faut-il équilibrer par quelques gestes en faveur de l’offre la politique massive de relance pratiquée à contresens (il faut, je crois, remonter à 1981 pour trouver mieux) ? Le budget sera une fois de plus mis à contribution. … Telle est une donnée persistante du mal français : l’impôt est haïssable quand la dépense publique ne l’est pas ».

Or aucun mécanisme ne vient freiner cette dérive, d’autant que l’euro joue le rôle d’anesthésiant puisque l’augmentation des déficits ne se traduit plus sur la valeur d’une devise purement française, par une dévaluation. L’euro, assis sur une économie beaucoup plus vaste, ne reflète pas les déséquilibres budgétaires particuliers de tel ou tel pays et permet donc leur poursuite quasi illimitée (l’Italie allant beaucoup plus loin que la France dans ce domaine).

C’est pourquoi Jean Peyrelevade préconise le retour à la rigueur budgétaire et l’allègement des charges des entreprises pour restaurer leur compétitivité : suppression de l’ISF, de la taxe professionnelle, réduction de l’impôt sur les sociétés, suppression des 35 heures, encouragement de l’industrie, quitte à développer également un « plan Marshall pour les banlieues » et à « engager l’économie dans la voie du développement durable ».
C’est en somme une politique favorable aux intérêts des entreprises et de leurs propriétaires et managers, ce que j’ai appelé ailleurs le « patronalisme ».

Malheureusement, autant les critiques de Peyrelevade sont fondées et finement observées, autant son diagnostic d’ensemble, et donc sa proposition de politique, est déséquilibré, partiel, et donc erroné. Et ce sur deux points fondamentaux : l’évolution des salaires et du travail, d’une part, l’euro et son impact sur la conjoncture, de l’autre.

Le travail trop cher et pas assez rémunérateur.

Concernant les salaires tout d’abord, les partisans de la thèse de l’insuffisance des salaires comme ceux qui croient à une augmentation excessive des mêmes salaires ne comprennent pas qu’ils ont simultanément raison. Comment est-ce possible ? Il est vrai que le coût du travail pour les entreprises a beaucoup augmenté dans les dernières années, mais ce coût est défini par le salaire brut, charges sociales comprises. Ce n’est pas le salaire net disponible des ménages qui a augmenté : il a plutôt stagné voir diminué. Ce sont les cotisations sociales, patronales et salariales confondues car elles ont économiquement exactement le même effet (Jean Peyrelevade devrait relire les bons manuels d’économie publique !), qui ont beaucoup augmenté. Ce sont elles qui ont constitué la source principale de l’accroissement des prélèvements obligatoires depuis plusieurs décennies. De ce fait elles ont simultanément augmenté le coût du travail, tandis qu’elles réduisaient la rémunération nette des salariés. Pour ces derniers, seul compte le salaire net de toutes les cotisations car ces dernières sont perdues dans le tonneau des danaïdes de l’universalité des finances publiques. Chaque salarié peut légitimement penser que les cotisations qui réduisent son salaire disponible sont destinées aux dépenses qui profitent à d’autres que lui (ou elle) et donc amputent effectivement son pouvoir d’achat personnel, dans la mesure où son altruisme est limité et où il n’a pas consenti de lui-même, individuellement, ces transferts. Il s’estime donc insuffisamment rémunéré et il en vient par conséquent à limiter son offre de travail, ce qui explique notamment qu’il ait été favorable aux 35 heures.

En face de lui, l’entreprise constate que le coût total du travail, charges comprises, ne cesse d’augmenter et souhaite embaucher moins et produire moins à ce niveau plus élevé de ses coûts. D’ailleurs, dans la mesure où elle répercute ces hausses sur ses prix, elle vendra moins. La croissance ralentit ainsi à la fois parce que les salaires complets augmentent trop et parce que les salaires nets n’augmentent pas assez !

L’évolution pénalisante des taux de change (implicites) intra-européens.

Quand au rôle de l’euro, Peyrelevade signale à plusieurs reprises la date charnière de 1993, ou cite 1995 comme celle à partir de laquelle les déficits publics ont augmenté, et qui est aussi la date à laquelle l’euro est devenu une quasi certitude. Ces deux faits sont liés de façon assez simple : La préparation du passage à l’euro a privé le gouvernement français d’un instrument important de politique macroéconomique, le taux de change et la politique monétaire. La « rigueur » de l’époque, nécessaire au passage futur à l’euro (critères de convergence de Maastricht), qui a contribué à la récession qu’il signale, a bientôt cédé parce qu’en période de récession il est mécaniquement inévitable que les déficits budgétaires s’accroissent : les dépenses de l’Etat augmentent tandis que les recettes fiscales diminuent. Par la suite, le gel du taux de change par rapport au DM à un niveau initial surévalué, a pénalisé l’économie française et la compétitivité de ses entreprises, alors que la rigidité bien connue des prix et des salaires à la baisse interdisait un retour rapide à l’équilibre. Dans ces conditions, les dépenses publiques, seul instrument macroéconomique qui reste à la disposition du gouvernement une fois que l’on a renoncé à la politique monétaire et de change, constituent le seul moyen de soutenir la conjoncture d’autant que la monnaie continentale ne réagit que peu ou pas aux déficits français, comme le signale Peyrelevade. Et cette tendance s’aggrave d’autant plus que la divergence des prix entre pays de la zone euro ne cesse de s’accroître depuis 1995 ou 1999, compromettant toujours plus la compétitivité des entreprises françaises.

Comme les échanges extérieurs des pays européens se font surtout entre eux, c’est le mauvais taux de change « implicite » adopté dans l’euro, et son écart croissant d’avec sa valeur d’équilibre, résultant de la divergence croissante des prix et des salaires entre pays de la zone euro, qui explique la dégradation du commerce extérieur français, plus encore peut-être que la réévaluation de l’euro à partir de 2003 (sachant que la forte dévaluation compétitive de l’euro par rapport au dollar entre 1999 et 2002 jouait, elle, dans le sens de l’équilibre).

Si l’on adopte cette vue macro-économiquement plus fondée, il ne s’agit donc plus de favoriser particulièrement les entreprises pour retrouver la croissance. Il faut réduire les cotisations sociales, sans les remplacer par un autre impôt (la TVA « sociale » ou autres gadgets et usines à gaz de Bercy) comme le soutient à très juste titre Peyrelevade, mais sans réduire les dépenses de santé ni les transferts de revenus en faveur des plus bas salaires qui permettent à tous d’obtenir la même couverture d’assurance maladie (sur le dispositif permettant d’atteindre simultanément ces objectifs voir le ch. 4 de mon livre de 1998, L’erreur européenne).

Une telle réforme réduirait très sensiblement le coût du travail pour les entreprises, augmentant ainsi leur incitation à produire et donc à embaucher. Elle augmenterait sensiblement aussi la rémunération nette des salariés, incitant également ces derniers à travailler davantage, comblant ainsi l’écart de la quantité globale de travail qui s’est creusé entre la France et les Etats-Unis au fil des années, et qui constitue la source principale de l’écart croissant des niveaux de vie entre ces deux pays comme l’a montré le lauréat du Nobel, Edward Prescott.
Dans le même temps un retour au franc qui redonnerait à nos gouvernements la maîtrise de leur politique monétaire, comme la Grande-Bretagne l’a fait, précisément en 1994-95, nous permettrait de retrouver la compétitivité perdue sans pour autant sombrer nécessairement dans l’hyperinflation ou la dévaluation permanente, ce que montre aussi l’exemple de la Grande-Bretagne.

Au total, le diagnostic critique de Jean Peyrelevade est courageux et bien ciblé. Il a parfaitement épinglé toutes les défaillances de nos politiques politiciennes actuelles, leur présomption, leur arrogance, et leur incompétence.

Mais de son coté il cède trop facilement à la mode des années 70 qui a réhabilité l’entreprise et le profit, ce qui était certes fort nécessaire à l’époque où les marchés et la richesse sentaient le soufre, mais qui s’est transformé au fil des années en un « patronalisme » étroit qui conduit à obscurcir une analyse macroéconomique plus complète, au nom des profits immédiats. Les actionnaires et les managers ne sont pas les seuls acteurs de la croissance. Les syndicats n’ont pas le monopole de l’analyse macroéconomique. Mais les patrons non plus. Quand aux politiciens …..

Saturday, August 16, 2008

Paul Krugman's Great Illusion

In the New York Times (August 15, 2008) Paul Krugman warns us against the belief that economic rationality always prevents war. The war in the Caucasus could be a sign that the second great age of globalization may share the fate of the first. Remember – he writes – that shortly before World War I, at the peak of the first globalization, a British author, Norman Angell, published a famous book precisely titled this way, “The Great Illusion”, in which he argued that war had become obsolete, that in the modern industrial era even military victors lose far more than they gain. And, true, wars kept happening anyway.

So, can things fall apart again? Yes, they can, Krugman argues. The war in Georgia marks the return to militarism and imperialism, and the end of the “Pax Americana”. And if Russia is willing and able to use force to assert control over its self-declared sphere of influence, won’t China do the same?

These are important questions to ponder. But Krugman should consider a major difference between the current era of globalization and the first one, which spanned the decades from the 1860s to the first World War. The first globalization was a period of growing size and geographic expansion for the major states, the era of imperialisms (British, French, German, Russian, Japanese, and even US). It led necessarily to diplomatic frictions where two imperial powers collided, and economies of scale in state management and military power were obviously conducive to continued expansions, and finally to war.

The current globalization context is the complete opposite of the first one: ours is a period of shrinking average firm size, and state size (See my Second Twentieth Century, Hoover Press, 2006). The number of states in the world has consistently been increasing since at least 1945, and all empires have disintegrated, with the sole exception of the American “quasi-empire” after its triumph over the USSR. But it is more a global sphere of influence than a real empire, in the sense that subordinate states are not military occupied and do not pay tribute to the US. This is also a consequence (as is the reduced average state size) of the much reduced economies of scale in state management, compared to the situation at the beginning of the XXth century. In such a world of smaller nations, national economies cannot be self-sufficient anymore, but on the contrary have to be outward-looking. They do not hope to rely on an internal market, or an empire as a substitute for a large national market. They must rely on the open global market.
Given that the optimal state size is shrinking everywhere, this is the contrary of the age of imperialism. It is a new era of state fragmentation and regional secessions (see the experience of central Europe and the Balkans). And even if Russia is flexing its newly rebuilt military muscle, the fact is that the war in Georgia is about a tentative regional secession that a much smaller Russia (compared to what USSR was) tries to use to counter encirclement by the new allies of the USA. War is always a possibility in a process of state fragmentation, as the Yougoslav example showed, and the Russian aggressive opportunism is a real danger.

But this should not be confused with a renewed trend towards state integration, imperialism, and clash of expanding great powers. The trend towards smaller state size and secessions is not going to bring globalization to its end but, on the contrary, to more commercial integration. Smaller nations have to rely on international trade. And smaller nations can bring about civil wars, but are not led to irresistible and mutually incompatible expansions which are the real causes of international wars.

Monday, July 7, 2008

M. Sarkozy dans le piège européen

Le président français a tout à fait raison de dénoncer la politique des taux d’intérêt de la banque centrale européenne, et sa conséquence inéluctable, la surévaluation de l’euro, qui plombe les croissances européennes et dévaste les bourses de valeurs du continent.

Mais même s’il obtenait satisfaction, c’est-à-dire une politique monétaire européenne plus raisonnable qui réduirait les taux, déprécierait l’euro face au dollar, et contribuerait ainsi à libérer - en partie - l’activité économique dans la zone, cela ne constituerait pas une solution complète du problème ouest européen.

La surévaluation des monnaies, en effet, ne concerne pas seulement l’ensemble des pays européens par rapport au dollar. L’euro a figé les rapports de change intra-européens au niveau de ce qu’ils étaient en 1999, par la substitution d’une monnaie unique aux devises nationales de l’époque. Or les taux d’inflation et les coûts salariaux ont divergé sauvagement depuis cette date, à l’intérieur même de l’Union. Ce qui aurait justifié, en tout état de cause, une modification substantielle des parités entre disons le franc, la lire, le deutsche mark, et la peseta, dans un système de parités de change flexibles, c’est-à-dire autorisant le retour à l’équilibre. Mais l’euro interdit justement cette évolution vers l’équilibre, pour le plus grand profit de l’économie allemande, qui est ainsi protégée en permanence contre les dévaluations « compétitives » des pays du « Club Med » qui ont, structurellement, des taux d’inflation d’équilibre plus élevés que le germanique.
Faut-il s’étonner alors de ce que les exportations allemandes continuent, bon an mal an, de se développer alors que l’Italie, l’Espagne et la France (à un moindre degré) souffrent d’un handicap structurel de leur commerce extérieur résultant de l’accroissement, année après année, de la surévaluation cumulative de leur change par rapport au « deutsche mark implicite » qui est inclus dans la devise commune qu’est l’euro ?

C’est ce que commencent à comprendre les responsables politiques comme M. Sarkozy, mais de façon encore floue et très incomplète. Faire baisser l’euro par rapport au dollar est certes indispensable, mais cela ne résoudra pas le problème des échanges intra-européens qui continueront à être fondamentalement biaisés en faveur de l’Allemagne. Un pays qui, pour des raisons diverses, maintient étroitement sous contrôle l’évolution de ses salaires, peut se permettre de jouer la carte de l’austérité monétaire et de la politique de change la plus conservatrice, pour le plus grand profit de ses banques et de ses industriels. Mais les autres ne le peuvent pas. C’est pourquoi la politique ultra-conservatrice de la Bundesbank, transposée telle quelle à la Banque centrale européenne par le traité fondateur, est une catastrophe pour les pays du « club méditerranée ».

La réaction d’un homme politique qui subit directement, dans sa cote de popularité, le contrecoup des difficultés économiques majeures qui résultent de cette politique déloyale, est alors facile à prévoir. Il va dénoncer les destructions que le commerce extérieur déséquilibré inflige à l’économie nationale.

Comme toujours, un problème complexe, difficile, et majeur admet une solution simple, facile à comprendre, et … fausse : en l’occurrence le protectionnisme. Puisque le commerce extérieur pénalise les économies de l’Europe du sud, alors il faut « protéger » les citoyens de ces pays par l’érection de barrières douanières continentales de façon à réduire les importations en provenance des pays tiers (et en particulier des pays de l’ancien « tiers monde», aujourd’hui «émergents »). C’est simple en effet, mais cela ne réduira pas les importations en provenance d’Allemagne qui sont subventionnées en permanence par des taux de change implicites de l’euro qui jouent au seul profit de l’Allemagne. Or les échanges intra-européens sont, de loin, les plus importants dans nos échanges extérieurs, très loin devant le commerce avec l’Asie par exemple.

Si la solution « politique » l’emporte ainsi, nous aurons cumulé tous les handicaps : des taux de change intra européens défiant tout équilibre et assurant la domination économique durable de l’Allemagne sur ses « partenaires », d’une part, et la contraction générale de l’activité économique par un regain de protectionnisme qui écartera durablement toute chance de reprise soutenue de l’activité économique du continent dans son ensemble, d’autre part.

Il serait plus raisonnable de faire (enfin !) un peu d’économie réaliste à la place de la pure politique, et de remettre en cause non pas la seule gestion (excessivement conservatrice il est vrai) de la banque centrale européenne, mais l’existence même de l’euro qui est la vraie source de nos difficultés commerciales.

On y viendra nécessairement, mais quand ?

Saturday, June 21, 2008

Small Countries Versus Centralization

In the Financial Times (June 19) Samuel Brittan aptly qualifies as “nonsense” the reactions of the European establishment to the Irish No vote in the referendum on the Lisbon treaty. It is not a “defeat for Europe” as the establishment would have it but a defeat for a certain, centralizing, vision of Europe. This vision took over from the original liberal trade area project that was clearly beneficial in the world of the 50s, fragmented by trade barriers. It is less so today in a globalized economy. The new goal of politicians and bureaucrats since the 80s has been to shift more and more decisions to the EU level, even to the point of extending to the Brussels level decisions that are left to the state level in the US.

Samuel Brittan adds that – in spite of John Major confidence – one still cannot find an example of a newly Europeanized decision turned back to the member states after having been centralized. And he defines – rightly - as “corporatist” the second eurocrat ambition: to entrench the so-called “European social model” which, in eurospeak, is often confused with democracy.

Not so says Brittan who warns:
“There are dangers in policies determined by producer bodies selected neither by the market nor by a recognized political process”.

A growing “democratic deficit” in other terms, or more exactly an anti-democratic trend, characterizes the whole enterprise. It is thus not surprising that smaller states are reluctant to participate in the process since they are the most likely losers from centralization. When a single policy is adopted, large states have their say but smaller ones cannot prevail. The more “different” they are, the more they can expect to lose. But the Irish want to keep their freedom to choose tax policies, while the Czech, freshly emancipated from a heavy centralizing hand in the East are not keen on submitting to another one in the West.

The confirmed refusal of the Czech Republic, on Friday, to give an explicit promise to approve the treaty illustrates the difficulty. Expect more on the way since the European elites’ thinking is still firmly rooted in the old XXth century realities, the century of empires, power through bigness, and economies of scale, while the late XXth and early XXIst belong in the information age of “small is beautiful” and “decentralization is optimal”.

The opposition to the centralization of Europe is mounting, step after step, from the special conditions obtained by Britain and Denmark, to the French No of 2005, the Irish one of today, and maybe the Czech one of tomorrow. The corporatists should reexamine their creed.

Monday, June 16, 2008

Lead and Youth Criminality

I am no great fan of « green babble ». But this analysis is worth pondering. In the April/May issue of The NBER Digest (free on the NBER website) Linda Gorman summarizes an interesting new paper on “The Impact of Childhood Lead Exposure on Adult Crime” (Working Paper N° 13097). The conclusion of this econometric study is that higher childhood exposure is associated with higher adult criminality, twenty years later. Controlling for other possible determinants of crime rates the author, Jessica Reyes, estimates that a large portion of the decline in the U.S. violent crime rate between 1992 and 2002, unexplained or difficult to explain, may be attributable to reductions in gasoline lead exposure.

Between 1976-80 and 1998-2002 average blood lead levels in children aged 1 to 5 decreased from 15,0 to 1,9 micrograms per deciliter, following the introduction of new regulations.
The study suggest that environmental policy can have far reaching effects on social outcomes.

Friday, June 13, 2008

Irish Voters Say "NO"

The chasm between some European voters and political elites is growing. Ireland’s unambiguous rejection of Lisbon raises profound questions, in particular about integration policy but regarding also the economic and old fashioned Frankfurt monetary strategy, and its dire consequences.

As Michael Martin, Ireland’s foreign minister recognized: “Perhaps there is a disconnect between Europe and its people, between European Union institutions and the people”. Indeed.

Undisciplined voters, once more after the Dutch and French votes in 2005, did not do what their leaders wanted. Could the latter be able to prove that they are right and the voters wrong, instead of pushing as usual for more of the same policies that voters reject? Could they, really?

Tuesday, June 10, 2008

What I've Been Reading

The Return of History, and the End of Dreams, by Robert Kagan.

A slim little book which shows that the "end of history" diagnosed by Francis Fukuyama was an illusion (See also the 1999 book by Martin Van Creveld, The Rise and Decline of the State, the concluding chapter of which was simply titled "Beyond the State", that tells it all about the dreams of the period).

Kagan argues that great powers are once again competing for honor and influence. Nation-states remain as strong as ever as do the old, explosive forces of ambitious nationalism. The world remains "unipolar", but international competition among the United States, Russia, China, Europe, Japan, India and Iran raises new threats of regional conflicts.

Moreover, a new contest between western liberalism and the great eastern autocracies of Russia and China, as well as the violent struggle of radical islamists, has reinjected ideology into geopolitics.

This is a mixed bag. Agreed, the State is not obsolete. On the contrary, as I showed in The Second XXth Century, it is best characterized as one of a worldwide triumph of the State, albeit smaller than before, on average. These smaller States are also severely finance constrained due to the international mobility of capital and labor. States are more numerous in the world, and thus a "success", but financially weaker, and less agressive territorially. This means that competition between them is increased, in an industrial organization perspective, and is not one of "explosive forces of ambitious nationalisms". These latter forces were due not to ideology or competition but to an increase of optimal State size, leading to the clash of expanding imperialisms, as Lenin clearly perceived (but he failed to understand the real reasons, not capitalism in itself as he thought but the result of new technologies decreasing the costs of management) .

The present "atomistic competition" of nations is unlikely to lead to frequent inter-state wars, as data clearly show. Some of the competitors mentioned by Kagan are notoriously confronted to many difficulties that distract them from agressive nationalism: Europe (which is not really a country, nor a State) is trapped in the enlargment process and its governance is weak. Japan is a rapidly aging society and has been a low growth area for more than a decade. And Russia new found oil wealth is vulnerable to another downward trend of its price.

Agreed, eastern autocracies do not trust democracies that would like to force them to adopt more open political systems, but is this a real justification for going to war? Downsizing States are more likely to absorb themselves in their internal problems with regional dissidence or even secession, and what could autocracies expect to gain from wars with democracies at a time when the dominant trend is towards smaller size?

Our time is more like the westphalian era of competitive States in the post-napoleonic Europe - an age of peace between States and self determination of nations -, than the imperialistic age of the late XIXth and early XXth centuries. And the terrorist phenomenon, although in part subsidized and "outsourced" by some rogue States, is evidence of the rise of non-state violence rather than an instrument of a return to ideological State conflicts.

Yes the end of the XXth century generated dreams, but a return to realpolitick does not mean a return to the imperialistic clashes of "first XXth century".

Monday, June 9, 2008

The Phillips Curve is Still Alive.

Greg Mankiw participates today, and until Wednesday (June 11), in a conference on “A Phillips Curve Retrospective” organized by the Federal Reserve Bank of Boston.

Despite intensive criticism, especially in the 70s and 80s, many academic economists, policy makers and financial correspondents use the concept in discussing the influence of demand growth on inflation, as well as the relationship between unemployment, wages and prices. The curve today is not that of fifty years ago write the organizers, and the economy and our understanding of price setting behavior, the determinants of inflation and the role of monetary policy have all evolved considerably over that period. The participants in the conference will re-examine the theoretical and empirical validity of the curve in its recent specifications and consider what it has taught us about how the economy works.
Among them, John B. Taylor, Robert M. Solow, and Ben Bernanke.

Details are on Greg Mankiw’s blog.

Sunday, June 8, 2008

Les erreurs du passé.

Lorsqu'on formule, en économie, un avis qui diffère du consensus courant on s'expose évidemment à la question: "mais pouvez-vous avoir raison contre l'opinion de tant de personnes intelligentes et en principe compétentes"? Un bref rappel des erreurs "consensuelles" du passé montre que cela n'a rien d'impossible, tant l'usage raisonné de l'analyse économique théorique est peu répandu, aussi bien dans l'opinion que chez les décideurs politiques.

Je relisais ainsi le numéro 2 (juillet-août 1980) de la Lettre bimestrielle Politique Economique dans laquelle je commentais l'actualité, il y a (déjà) un quart de siècle. Sous le titre "Inflation et libération" j'analysais l'impact de l'abolition du contrôle administratif des prix que venait de décider le gouvernement de Raymon Barre, sur un possible regain de l'inflation:

"La libération des prix engendre-t-elle l'inflation? L'interprétation tend à se répandre. Gilbert Mathieu s'en fait l'écho dans un article récent intitulé ' l'effet libération ' (Le Monde, samedi 12 avril 1980). Selon lui, ' l'inévitable est arrivé: la libération des prix par le gouvernement a considérablement accéléré les hausses ... entraînant l'aggravation de l'inflation habituelle en pareille circonstance '."

Je montrais ensuite que le déroulement chronologique des faits ne correspondait aucunement à l'existence d'un tel effet, aux dates respectives de libération des prix industriels (à l'été 1978), puis des services et des marges commerciales ( progressive au cours de l'année 1979). Je rappelais également que d'après la théorie économique de l'inflation, la libération ne pouvait entraîner qu'un réajustement modeste du niveau des prix, à ne pas confondre avec une augmentation de la tendance inflationniste durable. Pour conclure par le paragraphe suivant:

"L'effet libération appartient donc au domaine des fausses évidences. A l'examen précis des faits, il ne paraît pas compatible avec les dates et les rythmes d'évolution des divers prix. Il passe sous silence l'influence de l'extérieur dans une économie largement ouverte et ne tient pas compte des évolutions semblables constatées chez nos partenaires. Il méconnaît l'expérience passée des contrôles en France. Il est incompatible avec l'analyse rigoureuse des mécanismes économiques".

La suite de l'expérience a abondamment conforté ce jugement. Il paraît aujourd'hui relever lui-même de l'évidence. Et pourtant, l'ensemble du personnel adminstratif et politique de l'époque s'opposait fermement à une telle libération "qui déchaînerait l'inflation".

La conclusion de tout cela? 1) une erreur économique majeure peut être très largement partagée, et 2) La sortie de l'économie administrative se heurte toujours à des intérêts établis fortement enracinés.

Le même genre de scenario s'est répété, en plus grave, deux ans plus tard, avec la politique de nationalisation de 1982 qui allait à l'encontre de toute logique économique, et qu'il a fallu renverser intégralement - et au delà - quelques années plus tard. Pourtant, la plupart des décideurs publics comme privés y étaient soit favorables, soit résignés, et les quelques voix critiques de cette aventure déraisonnable étaient bien isolées dans le microcosme.

Avons-nous progressé depuis? Oui sur ces deux points précis, mais la sortie d'une économie administrative, d'une ampleur encore considérable en France, reste à l'ordre du jour, dans l'éducation et dans la santé par exemple. Il faut donc s'interroger sur ce qui apparaît encore comme de nouvelles évidences, mais qui vont à l'encontre de la logique économique, même minoritaire.

Monday, June 2, 2008

Ni les années 30, ni les années 70.

Paul Krugman a interrompu pour une fois son activité principale qui était d'exprimer, colonne après colonne dans le New York Times, sa détestation des républicains en général et de George W. Bush en particulier, pour revenir - et c'est un plaisir - à son vrai talent, celui d'économiste.Il signe aujourd'hui dans ce journal un commentaire soulignant que la Réserve Fédérale conduite par Ben Bernanke semble avoir réussi à écarter le danger d'une crise financière majeure renouvelant les affres des années 30, mais elle est, du coup, critiquée par beaucoup d'économistes, au motif qu'elle nous entraîne dans un remake de la stagflation des années 70.

Krugman estime - et je le rejoins volontiers - que cette éventualité n'est guère probable, car l'on ne voit se manifester aucune spirale des salaires et des prix qui conduirait à terme à une inflation à deux chiffres. Au contraire, les demandes salariales ne semblent pas réagir aux annonces d'inflation, ni aux Etats-Unis, ni en Europe.

Il s'ensuit qu'un relèvement des taux d'intérêt d'intervention des banques centrales n'est certainement pas opportun dans le contexte actuel. Il ne faut pas céder à l'hystérie anti-inflationniste dans nos économies où les taux d'inflation restent dans la moitié ou le tiers inférieurs de la zone à un seul chiffre. Et l'histoire se répète rarement.

Friday, May 30, 2008


Suite à une erreur de manipulation, mon article de ce jour sur l'Euro vient d'être publié deux fois de suite. Le lecteur voudra bien considérer qu'il ne s'agit pas d'une tentative d'endoctrinement abusif, mais d'une simple maladresse dans l'édition de ce blog.

Euro: Les faits sont têtus.

Les annonces inflationnistes qui se multiplient ces derniers temps donnent l’occasion à la Banque centrale européenne de s’auto-féliciter pour sa position constante d’extrême conservatisme monétaire. Mais à vrai dire l’inflation affecte principalement les pays asiatiques ou en voie de développement, plus que les Etats-Unis et bien plus que l’Europe.
La conjoncture de cette dernière reste, de son coté, marquée par la force de l’euro, malgré les dénégations répétées de ceux qui font fi de toute théorie économique pour soutenir que la cherté du change n’a pas d’impact négatif sur la croissance. A l’appui de cette idée déraisonnable la quasi unanimité des commentateurs nous assénaient, il y a quelques semaines encore, l’affirmation selon laquelle la soi-disant performance à l’exportation de l’économie allemande montrait à l’évidence que ce n’était pas la cherté de l’euro qui faisait problème mais, par contraste, l’absence de la trop fameuse « réforme structurelle » en France.

Or aujourd’hui Le Monde (29 mai 2008) finit par se résoudre à constater, dans un article intitulé « Zone euro : tous ensemble vers le ralentissement », que
«La faiblesse de l’économie américaine (le bouc émissaire permanent de nos élites pensantes et parlantes, JJR) et la force de l’euro commencent aussi à tarir les sources mêmes de la croissance, investissements et exportations de machines vers l’Europe de l’Est et l’Asie en forte augmentation. De janvier à mars, les exportations allemandes ont progressé moins vite que les importations. La locomotive de l’Europe est en train de caler ».

Et de poursuivre : « En mai, l’enquête mensuelle d’activité dans l’industrie et les services s’est inscrite à son niveau le plus bas depuis juillet 2003 ». Un fait à rapprocher du passage de la dépréciation massive de l’euro vis-à-vis du dollar de 1999 à 2002, vers une appréciation non moins massive depuis 2003.

Que de telles variations se produisent en relativement peu de temps, et affectent simultanément tous les pays de la zone, signifie clairement qu’il existe un facteur conjoncturel commun (et non pas structurel, qui par définition ne varierait pas dans des proportions importantes e quelques mois ou peu d’années) et que celui-ci, comme l’enseigne la théorie économique, est très certainement le cours du change.
Néanmoins, l’auteur de l’article conclut par l’hommage traditionnel et obligé à la Banque centrale européenne qui:
« … observe son mandat, qui est de se préoccuper de l’inflation, pas d’un ralentissement économique ».

Ne serait-il pas temps de changer quelque chose à cette constitution monétaire punitive ? D’autant que d’autre part, comme l’a écrit Sebastian Dullien dans le blog Eurozone Watch du 15 mai, « EMU divergence is becoming a mainstream issue ». Selon lui :
« … the underlying divergence in the data is rather frightening. What has for a while been one of the top issues on Eurozone Watch is increasingly taken up by bank analysts: The growing divergence within EMU.
… Exactly those countries which have shown a strong deterioration in their unit labour cost position over the past years … are now showing increasingly weaknesses.
… The interesting question is now for how long the slump for the Southern countries will last. …. These countries can count at at least half a decade, possibly more, of weak growth, growing social disparities and possibly growing political discontent with the European project”.

Comme le savent les lecteurs de mon article de juin 2002 “Les promesses de l’Euro: Tout était faux” (téléchargeable sur mon site,, ou de mon livre de 1998, je n’aurais pu mieux dire.

On comprend dans ces conditions que l’éditorialiste du Financial Times, Martin Wolf, écrive ce même jour : « Britain is better off outside the euro », article qui ne peut manquer de refléter le sentiment dominant à la City. Et plusieurs passages méritent d’être cités :

« Finally, there is no evidence that being outside the eurozone has imposed a performance penalty upon the UK economy. Between the first quarter of 1999 and the first quarter of 2008, its economy expanded by 28 percent, against 21 percent in the eurozone as a whole and 16 percent in Germany… there is no evidence that Emu has improved the economic dynamism of its members. If anything, membership seems to have reduced the pressures for reform. … remaining outside the euro preserves the safety valve of currency flexibility, while losing nothing in aggregate economic performance. Being outside has not even hurt London’s position as a financial centre.
… Inside a currency union, years of slow growth will occasionally be needed if relative costs are to come back into line”.

La leçon à tirer de cette ouverture progressive des esprits à la réalité des faits est intéressante. Le raisonnement économique de base, correctement utilisé, permettait de prévoir tout cela dès le milieu des années 90. Mais la plupart des observateurs, et plus encore des acteurs politiques, ne croient pas à l’existence d’une science économique (comme beaucoup d’économistes d’ailleurs). Ils l’apprennent aujourd’hui sur le tas, par l’expérience. Mais à quel coût.