Saturday, January 31, 2009

L'avenir du passé

La « politique de civilisation » et la « refondation du capitalisme » projets emphatiques dont M. Guaino, en toute simplicité , assigne la mise en œuvre aux dirigeants de notre pays (Le Figaro, 31 janvier), se réduit plus prosaïquement, à la lecture, à un retour au capitalisme d’Etat, modèle 1945 révisé 1958.
Et dire que depuis trente ans les analystes du déclin, Français et européen, croyaient en avoir trouvé la source dans les excès de prélèvements obligatoires alliés aux erreurs majeures de l’investissement public et des subventions à fonds perdus. L’Etat moteur moralisateur de la croissance, que n’y avait-on pensé plus tôt… mais il faudrait commencer par ressusciter le minitel et le plan calcul.

Wednesday, January 28, 2009

Clear thinking about the stimulus

The best analytical framework to date for evaluating the impact of a fiscal stimulus policy is provided by Kevin Murphy, professor at the University of Southern California for a debate with Robert Lucas, and John Huizenga,and moderated by Myron Scholes at Chicago. Even acerbic Brad De Long says so, even though he disagrees with parameters values, and thus with Murphy's conclusions.

You can find the original Power Point presentation at:

The competition for political transfers

Teachers are certainly right when favoring left wing politicians (even when moderate as democrats generally are), especially in recession time.

From the New York Times (Wednesday, January 28), this summary outcome of recent economic policy debates:

Under the headline: “Stimulus Plan Would Provide Flood of Aid to Education”, the subtitle says it all: “Schools, universities and child care would receive $150 billion in net spending in the stimulus package scheduled for a vote in Congress”.

No wonder that classical liberals become hard to come by in univerisities.

Monday, January 26, 2009

European worries

This crisis could grow worse in Europe due to the reluctance of eurozone authorities to adopt an easier monetary stance. According to Hugh Hendry, founding partner of Eclectica Asset Management, in a video interview on the Financial Times (23 january, 2009), the current ECB policy is a remake of the Gold Bloc dramatic mistake, following WWI, in its ill fated tentative to maintain overvalued currencies at their pre-war level. Due to divergent inflation rates among eurozone countries, a debt default is not impossible in some member countries, leading to a "break up of the euro". A return to equilibrium through relative monetary tightness, and thus deflation - rather than through exchange rate depreciation which is much easier and less contractionary - spells trouble in a period of recession.

Desmond Lachman of the American Entreprise Institute says about the same thing in his recent paper (January 9, Australian Financial Review): "Prolonged Recession Could Shake Euro to its Core".

A suivre...

Saturday, January 17, 2009

Still a mild recession?

Deux mauvaises nouvelles coup sur coup en provenance des Etats-Unis:

Tout d'abord Casey Mulligan qui suit en parallèle sur son blog "Supply and demand (in that order)" l'indice de la production industrielle 2008-2009 et celui de 1929-1930, montre que la baisse en cours suit fidèlement le tracé de celle de la Grande Dépression, mais qu'elle n'a parcouru pour l'instant qu'un tiers du cheminement complet de 1929-1930. Verra-t-on en 2009 une baisse des deux autres tiers?

De plus, le site de prévisions de marché Intrade ( cote actuellement la probablilité d'une dépression - définie comme une baisse du PIB de 10 % ou plus - à 57 % aux Etats-Unis dans l'année en cours.

Ni l'une ni l'autre de ces prévisions ne constitue un oracle. Les performances prévisionnelles sont toujours mitigées. Ainsi j'ai cité précédemment la prévision de marché pour l'élection présidentielle américaine, qui était juste, et l'avis de gros temps sur l'euro, qui ne s'est pas réalisé pour l'instant.

Mais ces deux annonces dénotent malgré tout la montée d'une certaine inquiétude.

Thursday, January 15, 2009

Reality strikes back

From the Financial Times (January 11) the following comment by David Marsh in a paper titled "France, Germany and fissures in the eurozone":

"Emu had required improbable compromises - notably, that it would work without substantial fiscal tranfers between countries of markedly different economic performance. Using a single currency to lash together 16 disparate nations has had effects similar to those among occupants of a life raft on a storm-tossed sea. The euro has provided members with an aura of robustness but also made them more prone to fissures caused by disturbances in their internal balance of forces.

... fixing exchanges rates among countries with disparate patterns of prices and productivity has led to changes in relative competitiveness. Since 1999, Germany has gained an overall competitive advantage of more than 10 per cent, while Italy has suffered a loss of nearly 40 per cent, according to Organisation for Economic Co-operation and Development figures based on unit labour costs. During much of the euro's first decade, the positive impact of generally low, stable Emu interest rates largely outweighed the negative influence of disrupted competitiveness. However, as economies contract, papering the cracks will become more difficult".

Readers of my pages in Le Figaro ("Cheminement du Futur") knew that already in 1995. Those who bought l'Erreur européenne also knew that the euro would prove detrimental to growth in many European countries (Grasset 1998, and Euro Error, Agora, 1999), while readers of my 2002 paper "Les promesses de l'euro: tout était faux" could plumb the depth of offical lies (sorry, I mean "political correctness") regarding the alleged economic advantages of the common currency.

A few American colleagues (Milton Friedman, Martin Feldstein) clearly explained that the eurozone was not an "Optimal Currency Area" and thus would be vulnerable to an asymetric shock while lacking the US compensating mechanisms. But most economists in the European academic Establishment, and in the press, did not do their homework and evaded their responsiblities by arguing about details and procedures while endorsing, at best with very minor reservation, the official creed. Some of them faulted the ECB interest rate policy stance, but cautiously avoided any direct criticism aimed at the euro.

By usual standards however, a decade for some truth to emerge from a sea of misinformation is not that long after all...

Monday, January 12, 2009

A mild recession (2): data and graphs

Here are the data from the Minneapolis Fed mentioned in the preceding entry, in graph form:

A mild recession

That's what economists from the Minneapolis Fed diagnose in an article titled "Recessions in perspective". Comparing the current data on unemployment and production to those of past recessions of various degrees of severity, they show that the current recession in the US follows quite closely the past paths of mild recessions, especially regarding the evolution of production. Unemployment path is a bit closer to average.

That's also was Chicago economist Casey Mulligan has been saying repeatedly on his blog "Supply and demand (in that order)" since the beginning of the crisis.

Thanks to Alex Tabarrok ("Marginal revolution") for mentioning the paper.

Why the market economy won't go away

1. What is at stake is not “capitalism” (a term invented, inappropriately, by the socialists writers at the end of the XIXth century), but an economic system in which there are many markets, and that consequently is coordinated and “driven” or “oriented” in its production and allocation of resources mainly by markets and the price system. A “market economy” in other words.

All modern economies indeed have opted for “capitalism”, which means an intensive use of all sorts of capital, material and thus financial. This has been the case, obviously, of “socialist” or “soviet style” economies under Staline and others. Their main aim was to accumulate capital faster than markets economies had done before. And for a time (from the 1930s to the 1960s, a half century) they succeeded, reaching even higher growth rates than their market competitors. It was also the case, of course, of communist China. If anything, the collapse of communist regimes led to a decreased degree of “capitalism” in both Russia and China, with a diminished emphasis being put on capital intensive production processes.

2. Now the market economy is not going to vanish for two reasons:

First the current crisis will, at some time in the near future, come to an end. While it naturally stimulates criticism of the existing regime, it is not sufficient to make good the case for another type of organization. It proved indeed that the market economy is not immune to mismanagement and corruption. And why should it be? An increased rhythm of accumulation of riches always and everywhere is bound to attract crooks and extortionists, because greed is universal and the increased benefit/punishment ratio of theft, resulting from the acceleration of wealth creation inevitably determines more delinquency. Times of plenty are tempting for embezzlers.

3. That being said, the fundamentals of comparative advantages of decentralized and centralized organizational systems have not changed. Ours is still a world where the cost of gathering and processing information has been decisively lowered, compared to the cost of producing goods and other services, since the information and communication revolution of the 1970s. This gives an efficiency advantage to the decentralized production processes (The second XXth century, Hoover Press, 2006).

Second, moreover, the compared private cost of capital is still lower, and decreasing, compared to the public cost of capital because savings are abundant worldwide (in part due to the new savings of emerging economies), while the social cost of taxes is still quite high in most countries because the tax rates are higher than ever. This gives an advantage to private investors over governments in bidding for firms’ ownership (“Nationalization, privatization, and the allocation of financial property rights”, Public Choice, 1993).

It follows that the recent nationalization or quasi-nationalization of some banks will be reverted when stock markets will return to an upward trend. And it is doubtful, to say the least, that government authority will be significantly extended over market economies worldwide.

What has been learnt is that times of prosperity (and the last few decades have seen at the world level an increase in general prosperity unknown before) are dangerous times indeed for savers and for firms. When celebrating their triumph, Roman generals had a sidekick muttering to their ear: “don’t forget that you are mortal”. When prosperity returns, someone has to repeatedly warn our governments: “don’t forget that you have to remove the punch bowl before the party is over”. In economic jargon: the monetary policy has to aim at stabilizing not only the price level but the asset prices too.

Tuesday, January 6, 2009

La meilleure des relances

Ed Glaeser, professeur à Harvard, a écrit hier un très intéressant article dans le Boston Globe : « Who should get the federal stimulus funds ». Question évidemment cruciale pour le choix des politiques de stimulation de l’économie.

Pour lui, l’avantage d’une réduction de l’impôt sur le travail (le "payroll tax", correspondant à nos cotisations sociales) est sa simplicité de mise en œuvre, alors que dépenser des centaines de milliards de dollars dans les programmes publics d’investissements en infrastructures demande une très difficile sélection de projets valables, qui seront également très longs à réaliser. Qui plus est, bien que le besoin en routes nouvelles et en entretien des routes existantes soit incontestable, un doublement des dépenses actuelles de l’Etat fédéral en matière de transports, ce qui serait considérable et ardu à bien gérer pour les administrations en place, ne représenterait que 8 pour cent du programme de dépenses publiques de 750 milliards de dollars de la nouvelle administration américaine.

Article signalé par Tyler Cowen sur son excellent blog Marginal Revolution (

Saturday, January 3, 2009

La bonne politique anticrise

John Makin vient de publier pour l'American Entreprise Institute, dans la série "Economic Outlooks" (décembre 2008) un article dont le titre dit tout:

"Print Money and Cut the Payroll Tax".

Un programme auquel je ne peux que souscrire à 100% comme le montre mon commentaire récent sur le livre de Jean Peyrelevade (ce blog, les 31 décembre et 8 septembre), et plus anciennement mon livre l'Erreur Européenne de 1998.

Le gouvernement français en parangon de vertu

Dans un article intitulé « France to sell morality to the markets » le correspondant parisien du Financial Times résume (édition du 2 janvier) l’initiative conjointe de Nicolas Sarkozy et de Tony Blair qui organisent la semaine prochaine à Paris une conférence des leaders politiques pour renforcer les fondements éthiques du capitalisme. Avec en prime la participation annoncée de plusieurs prix Nobel d’économie sous l’égide d’Eric Besson, secrétaire d’Etat chargé de la prospective et de l’évaluation des politiques publiques. Ce dernier fait porter la responsabilité de la crise à la « sécuritisation » trop élaborée de la dette, à l’effet de levier excessif de la finance, aux ventes à découvert, à le demande irréaliste de rendements trop élevés sur les placements, et au défaut de perspective à long terme pour privilégier le court terme qui fait de la Bourse un casino.

On retrouve ici la liste habituelle de tous les vieux arguments socialistes, que l’on croyait enfin discrédités, sur le « court-termisme » et la responsabilité des techniques de financement de marché, arguments qui impliquent que les gouvernants, eux, savent mieux. Il serait cruel de rappeler le nombre de cas de scandales et de gaspillages massifs qui ont entaché les investissements publics et les subventions à l’économie administrée dans les dernières décennies. Mais n’oublions pas que les marchés ouverts et l’Etat sont des concurrents dans l’entreprise de distribution et de canalisation des ressources financières. Il ne faut donc pas s’étonner du caractère récurrent des critiques adressées à un concurrent redouté.

L’on serait curieux cependant de connaître les moyens par lesquels les « valeurs morales fondamentales » pourraient être restaurées dans les esprits, à supposer évidemment que cette conversion éthique puisse effectivement modifier les comportements communs. Que n’y avait-on pensé plus tôt ! Il faut reconnaître cependant qu’un diagnostic du même genre avait été formulé lors de la crise financière asiatique à la fin des années 90, certains dirigeants américains stigmatisant alors la responsabilité des « valeurs asiatiques » (encore un concurrent !) qui dévoyaient le capitalisme. On voit aujourd’hui ce qu’il est advenu de telles qualifications sans fondement analytique.

Mieux inspiré sur un point particulier, M. Besson souligne la nécessité d’un meilleur contrôle des dirigeants d’entreprises. Et une réflexion sérieuse est certes nécessaire sur les modes de rémunération et le problème dit « d’agence » dans les grandes organisations hiérarchiques. N’attribuer que des primes en cas de succès aux gestionnaires sans qu’ils aient à subir de pénalités sérieuses en cas de pertes pousse à l’acceptation de risques inconsidérés. C’est un bon sujet de réflexion pour les économistes financiers et d’entreprise. Mais là encore on pourrait se demander pourquoi les multiples autorités de contrôle qui sont censées justement encadrer et vérifier les pratiques économiques et financières privées n’ont pas initié de telles recherches et pourquoi en général elles ont failli à leur mission. Est-ce que cette expérience malheureuse peut nous rassurer beaucoup sur la vertu supérieure des organisations administratives ? On ne dit pas assez en effet que les dysfonctionnements actuels sont ceux non pas d’un capitalisme intégralement libéral, mais d’un capitalisme très largement administré et encadré. Si faillite il y a c’est tout autant celle des administrations publiques que des entreprises privées, les marchés en tant que tels ne faisant que traduire dans les échanges les comportements des uns et des autres. Cette ligne de réflexion ramène inexorablement aux analyses du défunt George Stigler sur les limites des autorités de contrôle et leur éventuelle « capture » par ceux qu’elles sont censées réglementer. On aimerait par conséquent que M. Besson commandite également des travaux sur les manquements des administrations dites « de régulation » (en français « de réglementation ») dans la crise.

Quand aux propositions concrètes, leur mise au point risque de s’avérer laborieuse. Le ministre cite l’initiative française du G20, qui n’a porté à ce jour aucun fruit notable, et l’accession à la présidence américaine de Barack Obama qui devrait « créer une extraordinaire fenêtre d’opportunité », comme des atouts majeurs. Un non résultat en somme et une promesse non encore réalisée. Une bonne occasion de tester la validité de la capacité créative des politiques quand on sait, comme le souligne M. Besson, que l’idée de réglementation sonne toujours bien aux oreilles françaises. On peut alors légitimement craindre l’excès de court-termisme des régulateurs à qui l’on donnerait champ libre alors qu’ils ont déjà échoué à signaler les périls et n’on rien vu venir des difficultés actuelles.

Thursday, January 1, 2009

Open market sur actions ou nationalisation temporaire

Roger E.A. Farmer, professeur à UCLA, suggère que le gouvernement américain rachète un panier indiciel des actions du S&P 500 (Financial Times, "The Economists’ Forum", December 30, 2008). Cela aurait pour effet de fournir aux agents privés de la monnaie fédérale, actif à très faible risque qui correspond aux aspirations de sécurité dans un contexte d’incertitude particulièrement élevée, les garantissant ainsi contre des pertes supplémentaires en capital, tout en maintenant une demande pour les actions et donc en soutenant les cours boursiers. Cette intervention d’open market sur les marchés boursiers étendrait le domaine traditionnel de la politique monétaire qui consiste à racheter des Bons du Trésor ou à réduire les taux d’intervention de la Banque centrale, notamment lorsque ces derniers approchent de zéro. Elle pallierait ainsi les limites de l’intervention monétaire dont l’exemple est clairement apparu au Japon dans la "décennie perdue" des années 90.

Une solution du même genre avait été envisagée dès 1992 par Nick Rowe dans son papier « The Bank of Canada should peg the TSE 300 ».

Cette nationalisation provisoire ne constitue pas une spéculation injustifiée si elle porte sur des paniers reflétant de larges indices de marché. Et d’autre part elle est tout-à-fait compatible avec la théorie positive de la privatisation et de la nationalisation développée dans Rosa (1988, 1993, 1997) et Rosa et Pérard (2006, 2008), références que l’on peut trouver sur mon site web. Voir également ce blog du dimanche 2 novembre 2008, titré « Ils n’ont pas tort … mais ils ne savent pas pourquoi ».

En effet, lorsque les cours boursiers chutent fortement, le coût du capital pour les investisseurs privés augmente, rendant peu attrayant l’investissement en actions. Dans le même temps le coût du capital de l’Etat n’ayant guère changé, ce dernier est en mesure d’enchérir avec plus de succès sur des investisseurs privés pour l’achat des mêmes actions. En d’autres termes les actions sont devenues relativement plus valorisées pour l’investisseur public que pour l’investisseur privé. Cela revient à dire que la nationalisation résulte, dans ces circonstances, de comportements optimaux à la fois des agents privés et de l’Etat.