Monday, March 23, 2009

Erratum

Un ami lecteur, Thierry, attire mon attention sur une erreur de date dans le message d'hier sur la "finance primitive": la quasi-faillite de LTCM n'est pas intervenue lors du crash boursier général de 1987, celui du "lundi noir", mais bien en réalité en 1998.

C'est parfaitement exact et je l'en remercie.

Sunday, March 22, 2009

Pour une finance primitive

Ce que j’ai lu récemment de plus réfléchi sur la crise financière, c’est l’article d’Amar Bhidé (Professor of Business, Columbia University) intitulé « In Praise of More Primitive Finance”, paru dans la revue électronique Economist’s Voice (http://www.bepress.com) en février dernier.

L’auteur qui est lui-même un ancien trader, a participé aux travaux de la commission Brady, chargée d’analyser les conditions du Crash de 1987 (LTCM). Dans cet article il passe en revue les diverses dégradations des procédures de contrôle des risques de la part des divers partenaires des industries financières, clients, actionnaires, autorités de réglementation, qui ont ensemble concouru à terriblement fragiliser le système financier dans son ensemble, au point que, selon ses propres termes : « n’importe quel choc aurait pu provoquer son effondrement ».

Il commence par une mise en cause du triomphe de la théorie financière moderne qui a donné lieu à des développements mathématiques d’une complexité redoutable, et dont les créateurs eux-mêmes ne maîtrisaient pas toutes les implications, notamment dans la mesure où cette nouvelle ingénierie financière prétend quantifier tous les aspects du risque en évacuant les
« incertitudes » fondamentales, mais non quantifiables. C’est, à mon sens, un exemple type de la « prétention du savoir» que dénonçait déjà Hayek chez les « ingénieurs sociaux » du XXème siècle.

De plus, la théorie de l’équilibre des marchés financiers par la diversification des portefeuilles, qui a conduit à la gestion passive et indicielle de l’épargne individuelle, a déterminé, selon Bhidé, une démission des épargnants à l’égard du contrôle de leurs placements. Mais un portefeuille diversifié d’actifs eux-mêmes très risqués reste risqué. Or les épargnants se contentent de plus en plus de placer leur argent dans des fonds monétaires ou des indices boursiers sans plus se soucier de la qualité-risque de ces véhicules. Il s’ensuit un recul du jugement sur les actifs financiers qui dégrade le contrôle de la prise de risque sur les marchés. Le jugement au cas par cas des investisseurs est alors remplacé par les cotations des agences de certification (Moody’s, Standard and Poor) qui ne sont pas à l’abri d’erreurs ou d’évaluations superficielles.

Tout cela constitue selon moi un deuxième travers, dénoncé pour l’économie dans son ensemble par la critique hayekienne, la centralisation excessive de l’information, ici financière. Or l’information ne peut être riche et de qualité qu’au travers de la multiplicité des sources et des évaluations individuelles, ce qu’aucun agent central ne saurait remplacer ni produire efficacement. Cette caractéristique d’une imperfection croissante de l’information dans une économie d’information est passée – il faut le dire – très largement inaperçue.

Là cependant ne s’arrête pas la liste des facteurs de relâchement de l’information et du contrôle des risques dans la sphère financière. L’appareil des réglementations publiques, dont les étatistes de tous bords réclament aujourd’hui le surdéveloppement, issu de la crise des années 30, a, selon l’auteur, « sévèrement affaibli la gouvernance des entreprises ». En particulier en interdisant les opérations d’initiés ( « insider trading ») des dirigeants d’entreprises et membres des conseils d’administration sur les actions de leurs propres sociétés. Or ce sont ces insiders qui ont la meilleure information sur la marche réelle de l’entreprise, et ont aussi réellement intérêt, lorsqu’ils sont actionnaires, à en surveiller la véracité. Des administrateurs non propriétaires, ou qui ne le sont que pour des quantités négligeables, et qui ne jouent pas de rôle actif dans l’entreprise, ne peuvent pas en suivre la gestion avec une véritable compétence ni une motivation suffisante. Et la simple menace des OPA ne peut remplacer cette surveillance compétente, les réglementations et les interventions des autorités publiques ayant le plus souvent pour objectif de freiner ces OPA ou même de les interdire. Les managers, et en particulier les managers des banques, ont alors toute discrétion pour agir sans contrôle autre que ceux qu’ils se donnent à eux-mêmes. C’est comme je l’ai écrit dans divers articles, le capitalisme « managérial » et administratif plutôt que « concurrentiel » ou encore prétendument «ultra-libéral ».

La surveillance par les clients, d’autre part, a été affaiblie par l’assurance des dépôts destinée à les protéger de banquiers imprudents, mais en même temps elle rend inutile toute vigilance de leur part dans le choix de leur banque. Protégées par des institutions telles que le FDIC aux Etats-Unis, les banques peuvent ainsi se dispenser de rechercher la confiance des déposants, l’Etat garantissant les dépôts de ces derniers en cas de difficulté. C’est ainsi que dans les années 70 les banques ont commencé à intervenir sur le marché des « futures » et autres marchés d’instruments risqués et ont pu prêter largement à General Motors, IBM et autres entreprises à l’avenir incertain (l’équivalent en somme des « junks bonds » d’une autre époque). Elles ont poursuivi sur cette pente dangereuse en « titrisant » toutes sortes de crédits: hypothécaires, sur cartes de crédit, sur les prêts à l’achat d’automobiles entre autres. Comme on le sait aujourd’hui, la titrisation, semblable en cela à la « mithridisation » qui habitue l’organisme à ingérer à répétition de faibles doses de substances toxiques, à disséminé des risques importants dans des actifs apparemment solides qui, revendus, leur permettait de poursuivre une forte expansion en augmentant leur effet de levier et donc leur exposition à plus de risques. A cela s’ajoutaient des spéculations supplémentaires sur des produits dérivés, futures et swaps, eux-mêmes assis sur ces bases incertaines.

L’évaluation des positions de risque de ces institutions devenait alors de plus en plus arbitraire, le fruit de calculs trop complexes pour être compris et vérifiés, les banques devenant ainsi des entreprises « Too Complex to Manage » dont les bilans appartenaient de plus en plus souvent au domaine de la fiction économico-mathématique. Des pyramides d’institutions à l’architecture baroque, comme la Citibank notamment mais il en existe de nombreux autres exemples, rassemblant en une combinaison complexe banque d’investissement, organismes de courtage, banque de détail et assurances, pouvaient se constituer sur le flou des comptes, un levier excessif, et la perte de contrôle du management. Mais les managers eux-mêmes, qui ont profité personnellement dans des proportions remarquables de ces constructions hasardeuses, n’avaient aucune incitation à en freiner le développement et n’étaient soumis de fait à aucun contrôle. Pis encore, les réglementations récentes, celles de l’administration Clinton en particulier, ont encouragé ces prises de risques en subventionnant le développement massif de crédits immobiliers à des emprunteurs insolvables au nom d’une politique sociale qui lui valait d’ailleurs une large approbation électorale.

Dans ces conditions, la fin de la période de hausse exceptionnelle des marchés d’actifs (dont la cause initiale se trouvait en large part dans les décisions de placement de gouvernements des pays nouvellement émergents, nous y reviendrons ultérieurement dans un autre article) provoquait des réactions en chaîne incontrôlables dans tout le système ainsi complètement fragilisé.

Nous pourrions dire que le schéma est d’une certaine façon classique: c’est celui d’industries en phase d’innovation accélérée qui connaissent un fort développement, mais dont les entreprises de qualité très inégale bénéficient toutes initialement, dans l’euphorie du moment et face à la croissance soutenue de la demande. Ces périodes d’aubaine sont invariablement suivies d’une phase de tri et de purge dans laquelle les entreprises les moins solides et les produits de moindre qualité disparaissent. Mais ce schéma est lourd de conséquences lorsqu’il concerne un secteur qui affecte l’ensemble de l’économie et l’ensemble des épargnants et consommateurs, comme c’est le cas de l’industrie financière et plus particulièrement celle des établissements de dépôts à court terme. Et la purge devient spécialement toxique lorsque les autorités de surveillance ont amplifié la prise de risques par des réglementations et des interventions qui allaient en fait à l’encontre de leur mission, et en s’avérant incapables de maîtriser la nouvelle complexité de la finance moderne.

La faillite est ainsi très largement une faillite des réglementations et des autorités de contrôle, non pas à cause d’une idéologie prônant l’absence de réglementations, comme on le dit couramment, mais à cause de réglementations perverses et, dit Bhidé, d’une impossibilité de fonds de la réglementation de certaines activités nouvelles à haute complexité. Pour l’auteur la responsabilité majeure est celle des gouvernements et des économistes financiers.

Faut-il alors créer comme le proposent les uns et les autres de nouvelles administrations de surveillance ? Faut-il donner plus de pouvoir à des administrations internationales comme le FMI ? Faut-il suivre les conseils d’économistes et de fonctionnaires qui veulent interdire certains produits financiers ou réduire la mobilité internationale des capitaux ? L’ambition paraît démesurée et inadaptée à Amar Bhidé et ces conseilleurs peu fiables, comme vient de le démontrer la crise financière. Il doute, de plus, que les gouvernements puissent disposer des moyens nécessaires pour recruter des spécialistes suffisamment compétents et en nombre adéquat pour faire face à la situation.

Il propose plutôt de ramener les banques à une finance plus « primitive ». En effet c’est l’implication des banques (et donc de leurs déposants, nolens volens) dans les opérations de plus en plus risquées de la finance qui a propagé les difficultés de façon catastrophique. Lors de l’éclatement de la bulle internet, au contraire, près d’un demi trillion de dollars a été volatilisé aux Etats-Unis, mais comme cette perte ne mettait pas en jeu des crédits bancaires, les répercussions sur l’ensemble de l’économie ont été modestes et rapidement absorbées.

Il s’agit donc de limiter étroitement ce que les banques et autres organismes qui reçoivent des dépôts à court terme du public sont autorisés à faire avec cet argent : uniquement des prêts traditionnels reposant sur des analyses financières de « due diligence », et des opérations simples de couverture de leurs risques. Le critère serait que chacune de leurs opérations puisse être comprise par des banquiers et des agents de tutelle qualifiés, mais qui n’aient pas besoin pour cela d’un doctorat en mathématiques financières. Les fonds monétaires feraient les frais de cette simplification et l’ingénierie financière se contracterait quelque peu, mais il est probable que la situation actuelle dans laquelle un tiers du volume total des profits d’entreprises aux Etats-Unis va au seul secteur financier, correspond à une hypertrophie qui ne bénéficie pas à l’ensemble de l’économie.

D’autre part, tous les autres organismes financiers pourraient entreprendre toutes les opérations spéculatives de leur choix, sans cependant pouvoir opérer de transactions avec les banques de dépôts ou obtenir de leur part des crédits. Et ceux qui les financeraient le feraient alors en connaissance de cause, à leurs risques et périls et sans compromettre la stabilité globale. Il y aurait certes toujours des spéculations et des bulles, comme par le passé, mais sans contagion systémique majeure et immédiate.

La tâche des autorités réglementaires en serait alors simplifiée et elle pourrait être accomplie plus sérieusement parce que plus étroitement focalisée, et ce avec moins, et non plus, de règlements et de personnels.

Un dernier point cependant, que Bhidé ne développe pas : il convient de revoir les conditions dans lesquelles les dirigeants d’entreprises peuvent échanger des actions, dans un sens plus libéral car ils sont les mieux placés pour en connaître la valeur, et revoir (à la hausse évidemment) leur responsabilité financière personnelle en cas de pertes, ainsi que faciliter les modalités de leur contrôle effectif par les actionnaires. Passer en somme d’un capitalisme managérial et administré à un capitalisme plus réellement concurrentiel.

Tuesday, March 17, 2009

M. Krugman et l’Europe à quitte ou double

Dans son éditorial du New York Times(« A Continent Adrift », 16 mars) Paul Krugman juge la situation de l’Europe plus préoccupante encore que celle des Etats-Unis. Contrairement à beaucoup il ne pense pas que le haut niveau des prélèvements obligatoires de ce coté de l’Atlantique soit un problème. Au contraire, les dépenses des Etats-providence aident à amortir la contraction de la consommation et de l’investissement, constituant ainsi un stabilisateur automatique keynésien de la conjoncture. Il fait ainsi adopter implicitement un jugement - contestable - sur une structure, au nom de l’exigence immédiate de la conjoncture.

La cause de son pessimisme vient, écrit-il, de l’insuffisance des politiques macroéconomiques en Europe, tant monétaires que budgétaires. Les gouvernements européens ne relancent pas suffisamment par les déficits publics d’une part, et d’autre part, la BCE n’a pas assez assoupli une politique monétaire encore trop restrictive. Pour lui l’administration Obama, encore trop timide, a néanmoins fait mieux.

De fait l’économie européenne est en dépression et il s’attend à la voir frôler la déflation pendant plusieurs années.

La faute en est, selon lui, à l’absence d’un gouvernement central pour un espace économique continental aussi intégré que celui des Etats-Unis. Aucun des gouvernements nationaux ne veut pratiquer de déficits qui vont profiter surtout aux voisins européens du fait de la large ouverture entre les économies, et la banque centrale de son coté a bien du mal à concilier les besoins d’économies divergentes, ce qui est incontestablement vrai. Mais on peut se demander alors s’il n’en irait pas exactement de même d’un gouvernement unique qui serait tiraillé entre des demandes contradictoires ...

Krugman cependant passe ce problème sous silence pour insister sur le cas d’un pays comme l’Espagne qui, à l’instar de la Floride, a bénéficié essentiellement d’un extraordinaire boom immobilier dans les dernières années. Du temps des monnaies nationales, il aurait naturellement eu recours à la dévaluation pour amortir le choc de la baisse des prix. Dans le système de l’euro il lui faut maintenant s’astreindre à un exercice particulièrement pénible de réduction des salaires, difficilement supportable sur la durée.

L’euro a-t-il alors été une erreur se demande Krugman (qui a lui-même, dans le passé, été un de ses détracteurs convaincu)? Peut-être, répond-il, mais l’Europe peut encore donner tort aux sceptiques si ses politiciens se mettent d’accord pour mettre en place un gouvernement commun.

Deux observations sur cette analyse :

En premier lieu, Krugman en revient, implicitement, à un argument fondamental de la critique de l’euro, également formulé par Martin Feldstein dès le départ, à savoir qu’une zone monétaire non optimale ne peut survivre que si elle dispose d’un instrument fiscal commun de redistribution des revenus entre les économies composantes, pour compenser l’absence de marges de manœuvre pour différencier les politiques macroéconomiques selon les pays. L’euro ne peut donc survivre durablement sans une centralisation politique accrue et un impôt commun. Mais au lecteur de juger si une telle perspective est réaliste.

En second lieu l’auteur ne se place que dans une perspective de relance keynésienne, supposée massive et très efficace, face à une dépression majeure, hypothèse âprement contestée aux Etats-Unis même, chez ses collègues macroéconomistes. Il néglige ainsi tout le problème européen de la faible croissance et du faible niveau de travail de l’ensemble des pays adeptes de l’Etat-providence bismarckien, chronique au cours des deux ou trois dernières décennies. La conjoncture est certes importante, mais l’essentiel néanmoins c’est la croissance durable.

C’est un problème que les lecteurs de ce blog connaissent bien, qui différencie les performances des Etats-Unis et de l’Europe, et dont ils trouveront une analyse développée dans la prochaine livraison de la revue Commentaire (printemps 2009).

Pour conclure, Krugman remise au placard sa critique précédente et réitérée de l’euro pour donner priorité à ses préférences keynésiennes et ne pas se contredire sur ce point, d’une rive à l’autre de l’Atlantique. Mais il est alors contraint de répéter le credo des partisans inconditionnels de l’euro : notre politique n’a pas réussi jusqu’à présent, il faut donc la renforcer encore et centraliser davantage …

Y a-t-il des spéculateurs de la politique dans la salle ?

Friday, March 13, 2009

1929-2009 : une comparaison abusive.

C’est ce que souligne Christina Romer, l’économiste de Berkeley qui est actuellement présidente du Council of Economic Advisers auprès du président des Etats-Unis, dans une présentation faite le 9 mars à la Brookings Institution.

Le chômage vient en effet d’atteindre 8,1 %, chiffre qui n’impressionnera personne en France, où il a été atteint et dépassé pendant de nombreuses années de la période récente. Mais aux Etats-Unis dans les années 30 il a plafonné à près de 25% et sans les aides actuellement disponibles! De même, le PIB réel américain a baissé à ce jour de près de 2% depuis son plus haut niveau. Mais entre le pic de 1929 et le plus bas de 1933 le PIB réel avait baissé de 25%.

Dans le domaine financier, près de la moitié des institutions financières américaines ont disparu dans les années 30, ce qui a conduit à l’effondrement de la circulation monétaire et à la quasi disparition du crédit.

Et pourtant, conclut Christina Romer, l’Amérique et le monde sont sortis de la Grande Dépression.

Thursday, March 12, 2009

Pari sur la croissance

L’administration américaine base ses prévisions budgétaires sur une croissance de l‘économie atteignant les 15,6 % (en termes réels) entre 2008 et 2013. Il y aurait ainsi une baisse de 1,2 % cette année (ce qui s’accorde assez bien avec les analyses de Casey Mulligan souvent évoquées ici, et ce qui constituerait une récession relativement modérée si l’on se rappelle que la baisse d'activité avait atteint les moins 1,9 % en 1982 par exemple) mais suivie ensuite d’une croissance de 4 % par an en 2010, 2011, 2012 et 2013. C’est cette anticipation très optimiste qui soutient l’ambition gouvernementale de ramener le déficit budgétaire à 3 % en 2013.

Greg Mankiw, sur son blog, a critiqué cette « vision rose » de la conjoncture future. Paul Krugman l’a alors accusé d’avoir sur cette question l’esprit « délibérément obtus ». Et Mankiw de répliquer en proposant à l’éditorialiste du New York Times de mettre en jeu l’argent de son prix Nobel dans un pari avec lui sur la croissance future, pour profiter ainsi facilement de sa prétendue incompétence! La controverse est vigoureuse et l’on en vient à tester enfin sérieusement les divergences d’analyses …

D’après l’éditorial du 12 mars du Washington Times (« Too rosy for even a Nobel Prize winner? »), Krugman ne donne pas suite : il ne semble pas pressé de miser son propre argent sur la politique économique Obama. Mais qui a dit que l’économie était une science morose ?

Friday, March 6, 2009

Probabilité: 20 %

Le Wall Street Journal a publié, le 5 mars, un article de Robert Barro intitulé : « What Are the Odds of a Depression? » dans lequel le professeur de Harvard chiffre la probabilité d’une véritable dépression (définie comme une baisse du PIB de plus de 10 % sur l’ensemble des années de ralentissement ou de réduction de la production) à 20 % après une crise financière comme celle que nous connaissons actuellement.
Greg Mankiw avait signalé également cet article le 4 mars sur son excellent blog, fournissant même un lien vers l'article du Wall Street Journal du lendemain!

Mais nos lecteurs, eux, connaissaient déjà cette analyse depuis la publication d’un compte rendu du travail de Barro sur ce blog, le mercredi 25 février ("Krachs boursiers et dépressions").

C'est l'un des avantages de la blogosphère sur la presse traditionnelle...

Monday, March 2, 2009

Did you say « asymmetric shock » ?

According to the Optimal Currency Areas (OCA) theory, a common currency is especially vulnerable to “asymmetric shocks” whose impact affects differently different member countries. In that case, differentiated national macroeconomic policies are required to accommodate the nation specific consequences of the shock. Here it comes.

Under the title: « Growing Economic Crisis Threatens the Idea of One Europe », the New York Times reports about the European Union’s leaders meeting of Sunday. The authors first quote Stefan Kornelius, foreign editor of the Süddeutsche Zeitung:
« The European Union will now have to prove whether it is just a fair-weather union or has a real joint political destiny. We always said you can’t really have a currency union without a political union, and we don’t have one. There is no joint fiscal policy, no joint tax policy, no joint policy on which industries to subsidize or not. And none of the leaders is strong enough to pull the others out of the mud.”

While most politicians and commentators deplore this “lack of coordination”, it should be understood as a natural consequence of the decentralization trend of the last few decades, and thus one should not expect much further integration of basically independent nations in the near future. It seems fair to say that the “joint political destiny” is proving more and more elusive.

The New York Times journalists then go on analyzing the consequences of the current economic crisis:

“The problems are basically twofold: within the inner core of nations that use the euro as their common currency, which together have an economy roughly the size of the United States’; and within the larger European Union.

The 16 nations that use the euro […] must submit to the monetary leadership of the European Central Bank. That keeps some members hardest hit by the economic downturn, like Ireland, Spain, Italy and Greece, from unilaterally taking radical steps to stimulate their economies.

[…] Within the larger European Union, fissures are growing between older members and newer ones, especially those that lived under the yoke of Soviet socialism. Some of (these countries) […] are in a state of near meltdown.”


My conclusion: How far common monetary policies - and the euro - can withstand diverging national economic conditions now remains to be seen. An interesting laboratory experiment indeed.