« Traders Give Edge to Obama » according to the Iowa Electronic Markets election markets (October 16, 2008, http://www.biz.uiowa.edu). Barack Obama’s contract is still trading at prices considerably higher than John McCain’s. It was selling on that day for 85.8 cents, which means traders believe there is a 85.8 percent probability Obama will win popular vote. A McCain contract, meanwhile, was selling for 14.6 cents.
On the Vote Share market, an Obama contract was selling for 58 cents, which means traders believe Obama will receive 58 percent of the two-party popular vote. A McCain contract on the Vote Share market was selling for 46.6 cents.
But could these bets be deliberately biased by friends of a candidate? As noted by Tim Hartford in Slate (July 7, 2007, http://www.slate.com) there are several reasons to lie to pollsters, but no reasons to make a money-losing bet. It might be worth, however, placing a few money-losing bets if they make you look electable, and especially - I would add - if it helps raising money for your campaign because your apparent (future) success makes you a high return alternative for political pressure groups and investors.
Economic historian Paul Rhode and economist Koleman Strumpf point out that an investment of about $20,000, small change by the standards of modern presidential-election campaign, can significantly change the price of these future contracts. This could have been the case of Hillary Clinton contracts (chances of becoming president) that started to climb dramatically by mid-May, topping 40 percent after months of fluctuating between 20 percent and 30 percent.
The cost escalates rapidly however with the volume of the market. Manipulation will not be so cheap in future. For now, the Iowa Electronic Markets notes that trading has been heavy, with more than 8,000 contracts trading hands on Wednesday 15th.
And last but not least, both parties could encourage such self promoting losing bets …. making manipulation more difficult.
If competitive online betting is legalized in France in the near future, it would be worthwhile to launch such a political betting market in advance of the next few votes.
Tuesday, October 28, 2008
Le président dans les Ardennes
Cela commence par un résumé des épisodes précédents. Tout est "essentiel" et "crucial". Il suffit cependant de "courage", de "volonté", et d'actions tous azimuts.
Mais ce que l’on entend en réalité concernant ce que le gouvernement a fait en priorité: (a) des cadeaux aux actionnaires des banques, (b) des cadeaux aux entreprises qui sont à la mode (infrastructures, développement durable – quoi que cela puisse signifier) ainsi qu’aux universités dont les investissements seront encouragés, (c) des cadeaux de capital public aux entreprises françaises en difficulté qui seront « protégées » contre les propositions d’apports de capitaux étrangers.
Qu’est-ce à dire, "concrêtement" ? Plus d’impôts dans les prochaines années, et raréfaction du capital qui se proposait spontanément de s’investir dans l’économie française. Est-ce vraiment la clé de la croissance future ?
Quand à l’emploi, le président descend dans le détail du fonctionnement des administrations concernées et de celui des entreprises, et modifie - à lui seul -tous les détails des procédures, règlements et lois. Il s’engage à suivre l’évolution de tous les dossiers au cas par cas, en plus de ceux de la situation au Moyen-Orient, en Georgie, en Chine, aux Nations Unies et au FMI, sans compter la présidence, formelle il est vrai, de l’Union européenne, et que sais-je encore ... Est-ce la solution ? Est-ce simplement possible ?
« De minimis non curat praetor » disait-on à Rome ... même si le "praetor" est superman. Cette prétention excessive ne serait-elle pas simplement l’expression d’un vrai désarroi ? Une suggestion: commencer par séparer ce qui est important de ce qui ne l’est pas, et les mesures efficaces de la simple redistribution « volontariste » de toutes les interventions publiques, multipliées au passage.
Mais ce que l’on entend en réalité concernant ce que le gouvernement a fait en priorité: (a) des cadeaux aux actionnaires des banques, (b) des cadeaux aux entreprises qui sont à la mode (infrastructures, développement durable – quoi que cela puisse signifier) ainsi qu’aux universités dont les investissements seront encouragés, (c) des cadeaux de capital public aux entreprises françaises en difficulté qui seront « protégées » contre les propositions d’apports de capitaux étrangers.
Qu’est-ce à dire, "concrêtement" ? Plus d’impôts dans les prochaines années, et raréfaction du capital qui se proposait spontanément de s’investir dans l’économie française. Est-ce vraiment la clé de la croissance future ?
Quand à l’emploi, le président descend dans le détail du fonctionnement des administrations concernées et de celui des entreprises, et modifie - à lui seul -tous les détails des procédures, règlements et lois. Il s’engage à suivre l’évolution de tous les dossiers au cas par cas, en plus de ceux de la situation au Moyen-Orient, en Georgie, en Chine, aux Nations Unies et au FMI, sans compter la présidence, formelle il est vrai, de l’Union européenne, et que sais-je encore ... Est-ce la solution ? Est-ce simplement possible ?
« De minimis non curat praetor » disait-on à Rome ... même si le "praetor" est superman. Cette prétention excessive ne serait-elle pas simplement l’expression d’un vrai désarroi ? Une suggestion: commencer par séparer ce qui est important de ce qui ne l’est pas, et les mesures efficaces de la simple redistribution « volontariste » de toutes les interventions publiques, multipliées au passage.
Monday, October 27, 2008
Public wisdom and private folly? Or government sponsored irresponsible risk taking?
The current financial crisis’s origin (or at least its trigger event) is widely attributed to the subprime mess in the U.S. housing mortgage market. Since the institutions that fostered the development of marginal, high risk, loans have been taken over by the government after losing some 90 per cent of their equity, many people assume that they were purely private corporations, and thus excessively greedy.
Not so. According to an excellent entry in Wikipedia (“Fannie Mae”), Vernon L. Smith, 2002 Nobel Laureate in economics, has called Freddie Mac and Fannie Mae “implicitly taxpayer-backed agencies” ( “The Clinton Housing Bubble”, The Wall Street Journal, December 18, 2007) and Alan Greenspan expressed the belief that Fannie Mae’s (weak) financial position was the result of markets believing that the U.S. government would never allow Fannie Mae (or Freddie Mac) to fail (“Fed Chief Warns of a Risk to Taxpayers”, The New York Times, February 25, 2004). This perception of the public regarding implicit government guarantees, alone, has allowed Fannie Mae and Freddie Mac to save billions of dollars in borrowing costs. Estimates by the Congressional Budget Office and the Treasury Department put the figure at about $2 billion per year. It also allowed the two institutions to expand their activity well beyond the regulations’ required capital/asset ratio, thus taking excessive leverage risks in the securitization business and providing banks with additional liquidity that was used in turn to grant more marginal and risky loans to homeowners.
On top of that, Fannie Mae is exempt from state and local taxes.
Fannie Mae was founded as a government agency in the wake of the Great Depression in 1938, as part of Franklin Delano Roosevelt’s New Deal in order to facilitate liquidity within the mortgage market. In 1968, the government converted Fannie Mae into a private shareholder-owned corporation in order to remove its activity form the annual balance sheet of the federal budget. The role of guarantor of government-issued mortgages, as a consequence, was transferred to a newly created government agency, Ginnie Mae (Government National Mortgage Association). Since then, there has been debate surrounding their role in the mortgage market, their relationship with the government, and whether or not they are indeed necessary. This debate gained relevance due to the collapse of the U.S. housing market and subprime mortgage crisis that began in 2007.
In 1999, Fannie Mae had came under pressure from the Clinton administration to expand mortgage loans to low and moderate income borrowers. At the same time, institutions in the primary mortgage market pressed Fannie Mae to ease credit requirements on the mortgages it was willing to purchase, enabling them to make loans to subprime borrowers at interest rates higher than conventional loans.
The same year, the New York Times reported that with the corporation’s move towards the subprime market “Fannie Mae is taking on significantly more risk, which may not pose any difficulties during flush economic times. But the government-subsidized corporation may run into trouble in an economic downturn, prompting a government rescue similar to that of the savings and loan industry in the 1980’s” (Steven A. Holmes, “Fanny Mae Eases Credit to Aid Mortgage Lending”, The New York Times, September 30, 1999). Alex Berenson of the New York Times reported in 2003 that Fannie Mae’s risk is much larger than is commonly held (“Fannie Mae’s Loss Risk Is Larger, Computer Models Show”, The New York Times, August 7, 2003). Nassim Nicholas Taleb wrote “The government sponsored institution Fannie Mae, when I look at its risks, seems to be sitting on a barrel of dynamite, vulnerable to the slightest hiccup. But not to worry: their large staff of scientists deem these events ‘unlikely’.” (The Black Swann: Quotes & Warnings that the Imbeciles Chose to Ignore, April 2007, http://www.fooledbyrandomness.com ).
As is well known to insurers, risks do materialize in the end.
One can conclude that, in this sector at least, the crisis was created not by unregulated market capitalism but by government intervention, implicit subsidies and distortion of market mechanism and public regulations, as well as by government created monopoly positions in housing refinancing. The general call for more regulations heard from various quarters is thus quite misplaced and should give way to a requirement of more competition and general respect, by the government itself of rules of his own making and existing public regulations.
Not so. According to an excellent entry in Wikipedia (“Fannie Mae”), Vernon L. Smith, 2002 Nobel Laureate in economics, has called Freddie Mac and Fannie Mae “implicitly taxpayer-backed agencies” ( “The Clinton Housing Bubble”, The Wall Street Journal, December 18, 2007) and Alan Greenspan expressed the belief that Fannie Mae’s (weak) financial position was the result of markets believing that the U.S. government would never allow Fannie Mae (or Freddie Mac) to fail (“Fed Chief Warns of a Risk to Taxpayers”, The New York Times, February 25, 2004). This perception of the public regarding implicit government guarantees, alone, has allowed Fannie Mae and Freddie Mac to save billions of dollars in borrowing costs. Estimates by the Congressional Budget Office and the Treasury Department put the figure at about $2 billion per year. It also allowed the two institutions to expand their activity well beyond the regulations’ required capital/asset ratio, thus taking excessive leverage risks in the securitization business and providing banks with additional liquidity that was used in turn to grant more marginal and risky loans to homeowners.
On top of that, Fannie Mae is exempt from state and local taxes.
Fannie Mae was founded as a government agency in the wake of the Great Depression in 1938, as part of Franklin Delano Roosevelt’s New Deal in order to facilitate liquidity within the mortgage market. In 1968, the government converted Fannie Mae into a private shareholder-owned corporation in order to remove its activity form the annual balance sheet of the federal budget. The role of guarantor of government-issued mortgages, as a consequence, was transferred to a newly created government agency, Ginnie Mae (Government National Mortgage Association). Since then, there has been debate surrounding their role in the mortgage market, their relationship with the government, and whether or not they are indeed necessary. This debate gained relevance due to the collapse of the U.S. housing market and subprime mortgage crisis that began in 2007.
In 1999, Fannie Mae had came under pressure from the Clinton administration to expand mortgage loans to low and moderate income borrowers. At the same time, institutions in the primary mortgage market pressed Fannie Mae to ease credit requirements on the mortgages it was willing to purchase, enabling them to make loans to subprime borrowers at interest rates higher than conventional loans.
The same year, the New York Times reported that with the corporation’s move towards the subprime market “Fannie Mae is taking on significantly more risk, which may not pose any difficulties during flush economic times. But the government-subsidized corporation may run into trouble in an economic downturn, prompting a government rescue similar to that of the savings and loan industry in the 1980’s” (Steven A. Holmes, “Fanny Mae Eases Credit to Aid Mortgage Lending”, The New York Times, September 30, 1999). Alex Berenson of the New York Times reported in 2003 that Fannie Mae’s risk is much larger than is commonly held (“Fannie Mae’s Loss Risk Is Larger, Computer Models Show”, The New York Times, August 7, 2003). Nassim Nicholas Taleb wrote “The government sponsored institution Fannie Mae, when I look at its risks, seems to be sitting on a barrel of dynamite, vulnerable to the slightest hiccup. But not to worry: their large staff of scientists deem these events ‘unlikely’.” (The Black Swann: Quotes & Warnings that the Imbeciles Chose to Ignore, April 2007, http://www.fooledbyrandomness.com ).
As is well known to insurers, risks do materialize in the end.
One can conclude that, in this sector at least, the crisis was created not by unregulated market capitalism but by government intervention, implicit subsidies and distortion of market mechanism and public regulations, as well as by government created monopoly positions in housing refinancing. The general call for more regulations heard from various quarters is thus quite misplaced and should give way to a requirement of more competition and general respect, by the government itself of rules of his own making and existing public regulations.
Friday, October 24, 2008
Le "fonds stratégique d'investissement".
Stratégique ou pas (qu’est-ce que cela veut dire ?) le fonds dont la création a été annoncée par Nicolas Sarkozy le 23 octobre à Annecy pour venir au secours des petites et moyennes entreprises traumatisées par la crise financière – la France restant ainsi à la pointe du progrès constant du "tout-politique" puisque nos partenaires européens manifestent leur euroscepticisme sur le sujet - sera géré par la Caisse des dépôts et consignations et bénéficiera des ressources propres de la Caisse, complétées « le cas échéant par d’autres ressources publiques ou privées ».
En somme la CDC continuera son travail comme d’habitude, à ressources inchangées. Ouf.
En somme la CDC continuera son travail comme d’habitude, à ressources inchangées. Ouf.
Crise financière: quatre mythes.
Un tout nouveau papier, très cité, des professeurs Chari, Christiano et Kehoe de la Banque Fédérale de Réserve du Minnesota ( Facts and Myths about the Financial Crisis of 2008, Working Paper 666, Octobre 2008) montre - chiffres et graphiques à l'appui - l’absence de fondement de quatre assertions largement répandues sur les effets de la crise financière sur le reste de l’économie américaine:
1. La crise du secteur financier n’a pas empêché les banques de continuer à prêter davantage aux entreprises et aux ménages.
2. Elle n’a pas réduit les prêts interbancaires.
3. Elle n’a pas ralenti l’émission de papier commercial par les entreprises non financières, et ce à des taux d’intérêt qui n’ont pas augmenté.
4. Les banques ne jouent pas de rôle majeur dans le financement des entreprises non financières qui trouvent environ 80 % de celui-ci auprès d’autres prêteurs.
Deux blogs au moins ont cité cette étude, celui de Greg Mankiw d’une part, et « Supply and Demand » de Casey Mulligan. Encore un argument en faveur d’une vision non catastrophique des développements en cours. Prudence donc sur les mesures d’urgence destinées à « sauver l’économie » et autres retours aux cadeaux de l'Etat-providence des entreprises …
1. La crise du secteur financier n’a pas empêché les banques de continuer à prêter davantage aux entreprises et aux ménages.
2. Elle n’a pas réduit les prêts interbancaires.
3. Elle n’a pas ralenti l’émission de papier commercial par les entreprises non financières, et ce à des taux d’intérêt qui n’ont pas augmenté.
4. Les banques ne jouent pas de rôle majeur dans le financement des entreprises non financières qui trouvent environ 80 % de celui-ci auprès d’autres prêteurs.
Deux blogs au moins ont cité cette étude, celui de Greg Mankiw d’une part, et « Supply and Demand » de Casey Mulligan. Encore un argument en faveur d’une vision non catastrophique des développements en cours. Prudence donc sur les mesures d’urgence destinées à « sauver l’économie » et autres retours aux cadeaux de l'Etat-providence des entreprises …
Tuesday, October 21, 2008
Vous avez dit corporatisme?
Sous le titre « French banks surge on state injection » le Financial Times du 21 octobre explique la décision du gouvernement français d’injecter 10,5 milliards d’euros dans les six plus grandes banques françaises « in an effort to shore up their balance sheets and ensure they continued to provide credit to consumers and businesses. » Le Crédit Agricole recevrait € 3 milliards, BNP Paribas € 2,55 milliards, Société Générale € 1,7 milliards, Crédit Mutuel € 1,2 milliards, Caisse d’Epargne qui vient récemment de se distinguer, € 1,1 milliards, et les Banques Populaires € 0,95 milliards.
« The move was indispensable if banks were to be ‘in a position to properly finance the economy’ said Christine Lagarde, finance minister, on Monday night ».
Pourtant, “until then, France’s banks had given no indication they were interested in accessing a 40bn euros recapitalization fund unveiled by the government last week”.
En conséquence de quoi l’initiative gouvernementale n’est pas perdue pour tout le monde, y compris pour ceux qui, apparemment, ne demandaient rien:
« Crédit Agricole shares gained 12.7 per cent by Tuesday midday, BNP Paribas rose 8 per cent while SocGen shares were up 9.3 per cent, outperforming the benchmark CAC-40 average”.
Est-ce qu’au moins les actionnaires de ces banques auront à supporter une partie de cet effort de recapitalisation? Selon le quotidien de la City « The capital will come in the form of subordinated loans that are repayable after other debts have been met, do not dilute existing shareholders and do not require a change in dividend policy ». En d’autres termes les actionnaires actuels conservent l’intégralité de leurs droits sur les bénéfices, qui sont, en revanche, confortés par l’injection de capitaux publics. Les contribuables apprécieront.
On comprend mieux alors la hausse des cours boursiers des banques concernées….
Enfin, toute la manœuvre reçoit la bénédiction des autorités européennes de la concurrence :
« The French finance ministry said that the plan, agreed in principle with the banks, was subject to approval of the European Commission’s competition authorities ».
On n’en espérait pas moins, tant des banques concernées, que des autorités européennes de la « concurrence ».
Note finale : ces informations sont fournies par la presse d’un pays notoirement réservé à l’égard de la centralisation européenne. Une fois de plus la valeur de l’indépendance et de l’autonomie des autorités politiques nationales, en concurrence les unes avec les autres, est démontrée, dans les faits.
« The move was indispensable if banks were to be ‘in a position to properly finance the economy’ said Christine Lagarde, finance minister, on Monday night ».
Pourtant, “until then, France’s banks had given no indication they were interested in accessing a 40bn euros recapitalization fund unveiled by the government last week”.
En conséquence de quoi l’initiative gouvernementale n’est pas perdue pour tout le monde, y compris pour ceux qui, apparemment, ne demandaient rien:
« Crédit Agricole shares gained 12.7 per cent by Tuesday midday, BNP Paribas rose 8 per cent while SocGen shares were up 9.3 per cent, outperforming the benchmark CAC-40 average”.
Est-ce qu’au moins les actionnaires de ces banques auront à supporter une partie de cet effort de recapitalisation? Selon le quotidien de la City « The capital will come in the form of subordinated loans that are repayable after other debts have been met, do not dilute existing shareholders and do not require a change in dividend policy ». En d’autres termes les actionnaires actuels conservent l’intégralité de leurs droits sur les bénéfices, qui sont, en revanche, confortés par l’injection de capitaux publics. Les contribuables apprécieront.
On comprend mieux alors la hausse des cours boursiers des banques concernées….
Enfin, toute la manœuvre reçoit la bénédiction des autorités européennes de la concurrence :
« The French finance ministry said that the plan, agreed in principle with the banks, was subject to approval of the European Commission’s competition authorities ».
On n’en espérait pas moins, tant des banques concernées, que des autorités européennes de la « concurrence ».
Note finale : ces informations sont fournies par la presse d’un pays notoirement réservé à l’égard de la centralisation européenne. Une fois de plus la valeur de l’indépendance et de l’autonomie des autorités politiques nationales, en concurrence les unes avec les autres, est démontrée, dans les faits.
Saturday, October 18, 2008
La concurrence des politiques
La crise financière ressuscite l'apologie de la centralisation européenne, que l'on croyait oubliée depuis l'intense campagne de propagande préparant le passage à l'Euro de 1999. On sait que toutes les promesses de l'époque étaient fausses (voir mes articles sur ce thème, avant et après l'unification monétaire, sur mon site http://www.jjrosa.com). De tous cotés on entend préconiser plus de coopération européenne, ou mieux encore la création d'un gouvernement central de l'Union, comme seul moyen d'atténuer les difficultés actuelles.
Mais faisons un rêve: la Grande-Bretagne est enfin entrée dans la zone Euro, qui comprend donc désormais 16 membres sur les 27 pays de l'Union. Il s'ensuit que Gordon Brown n'a pas autorité pour lancer son plan de recapitalisation des banques. De ce fait, le plan n'est pas entré en vigueur, et il n'a pu être imité et adopté par les autres pays européens, à commencer par la France qui tente de s'en attribuer la paternité. A la place, nous avons droit à l'indécision, que l'on connaît aussi, et aux petits pas de Jean-Claude Trichet qui pèse au trébucher les réduction homéopathiques des taux d'intérêt. Nous laissons aux spécialistes le soin d'évaluer, en économie-fiction, ce que seraient les conséquences de cette centralisation si fortement souhaitée de la décision gouvernementale.
Moralité: la concurrence est productive de diversité, et donc de chances d'obtenir des solutions plus efficaces, y compris la concurrence des politiques étatiques. Mieux vaut la concurrence d'Etats indépendants, qui peuvent néanmoins coopérer, que la collusion et le monolithisme centralisateur.
Mais faisons un rêve: la Grande-Bretagne est enfin entrée dans la zone Euro, qui comprend donc désormais 16 membres sur les 27 pays de l'Union. Il s'ensuit que Gordon Brown n'a pas autorité pour lancer son plan de recapitalisation des banques. De ce fait, le plan n'est pas entré en vigueur, et il n'a pu être imité et adopté par les autres pays européens, à commencer par la France qui tente de s'en attribuer la paternité. A la place, nous avons droit à l'indécision, que l'on connaît aussi, et aux petits pas de Jean-Claude Trichet qui pèse au trébucher les réduction homéopathiques des taux d'intérêt. Nous laissons aux spécialistes le soin d'évaluer, en économie-fiction, ce que seraient les conséquences de cette centralisation si fortement souhaitée de la décision gouvernementale.
Moralité: la concurrence est productive de diversité, et donc de chances d'obtenir des solutions plus efficaces, y compris la concurrence des politiques étatiques. Mieux vaut la concurrence d'Etats indépendants, qui peuvent néanmoins coopérer, que la collusion et le monolithisme centralisateur.
Wednesday, October 15, 2008
Désaccords sur la croissance réelle
Paul Krugman, le récent Nobel d’économie, est très pessimiste quand à l’évolution prochaine de l’économie réelle. Il prévoit, dans sa déclaration à l’agence de presse Reuters du lundi 13 octobre , une « violente récession » mondiale, an accord en cela avec beaucoup de commentateurs. « Même si nous débloquons le marché du crédit, nous aurons probablement une sérieuse récession devant nous …sans doute prolongée, mais peut-être pas un effondrement ».
Il n’en est que plus intéressant de lire un avis contraire, émanant d’un économiste de valeur, Casey Mulligan de l’université de Chicago. Dans une parution récente de son blog « Supply and demand (in that order) », ( http://caseymulligan.blogspot.com ) il fait la prévision suivante qui écarte la possibilité d'une récession majeure :
« There are two shocks supposedly hitting the non-financial sector (which is most of our economy) as a result of the banking crisis. One of them is an adverse saver-investor intermediation shock. That is, the return to saving is low even while the cost of borrowing is high. The second shock is one of “confidence” (and also recognition that the stock market has crashed) – an adverse wealth effect on consumption and leisure. These two shocks have exactly the opposite effects, which is why I am much less confident than the rest of America that GDP will fall as a result of the last month’s events.”
Et il ajoute que le choc financier n’est pas très important quantitativement, le secteur financier ne représentant au plus que 6% environ du PIB, et sera probablement de courte durée. Au surplus le choc bancaire encourage plutôt la consommation dans la mesure où l’épargne est aujourd’hui moins attirante en raison de la baisse des cours et des taux et de l’incertitude générale.
J’ajouterai que dans la mesure où des faillites bancaires ne se produisent pas en cascade, -- ce que les interventions publiques semblent écarter pour l’instant -- la baisse de l’immobilier et des marchés d’actions n’affecte pas très fortement le reste de l’économie puisque les propriétaires de logements continuent à jouir de leur propriété sans modification directe, ou à percevoir les loyers, et où les détenteurs d’actions sont une petite minorité de la population.
Dans ce cas nous n’aurions qu’une récession « normale », aux Etats-Unis au moins, compte tenu d’une croissance exceptionnellement forte et exceptionnellement longue dans ce dernier pays au cours des dernières années.
Il faudra attendre les prochains mois pour départager ces analyses.
Il n’en est que plus intéressant de lire un avis contraire, émanant d’un économiste de valeur, Casey Mulligan de l’université de Chicago. Dans une parution récente de son blog « Supply and demand (in that order) », ( http://caseymulligan.blogspot.com ) il fait la prévision suivante qui écarte la possibilité d'une récession majeure :
« There are two shocks supposedly hitting the non-financial sector (which is most of our economy) as a result of the banking crisis. One of them is an adverse saver-investor intermediation shock. That is, the return to saving is low even while the cost of borrowing is high. The second shock is one of “confidence” (and also recognition that the stock market has crashed) – an adverse wealth effect on consumption and leisure. These two shocks have exactly the opposite effects, which is why I am much less confident than the rest of America that GDP will fall as a result of the last month’s events.”
Et il ajoute que le choc financier n’est pas très important quantitativement, le secteur financier ne représentant au plus que 6% environ du PIB, et sera probablement de courte durée. Au surplus le choc bancaire encourage plutôt la consommation dans la mesure où l’épargne est aujourd’hui moins attirante en raison de la baisse des cours et des taux et de l’incertitude générale.
J’ajouterai que dans la mesure où des faillites bancaires ne se produisent pas en cascade, -- ce que les interventions publiques semblent écarter pour l’instant -- la baisse de l’immobilier et des marchés d’actions n’affecte pas très fortement le reste de l’économie puisque les propriétaires de logements continuent à jouir de leur propriété sans modification directe, ou à percevoir les loyers, et où les détenteurs d’actions sont une petite minorité de la population.
Dans ce cas nous n’aurions qu’une récession « normale », aux Etats-Unis au moins, compte tenu d’une croissance exceptionnellement forte et exceptionnellement longue dans ce dernier pays au cours des dernières années.
Il faudra attendre les prochains mois pour départager ces analyses.
Monday, October 13, 2008
Le Nobel pour Krugman
Paul Krugman vient d'obtenir un Prix Nobel largement mérité. Il a développé la théorie du commerce international dans de nouvelles directions pour expliquer des phénomènes dont la théorie ricardienne classique ne pouvait rendre compte, comme par exemple le commerce intra-sectoriel, les échanges de mêmes produits -- les automobiles par exemple -- dans les deux sens par deux pays partenaires dans l'échange, chacun l'important et l'exportant, ce qui a priori paraît contraire au principe de spécialisation nationale dans l'échange.
Il a aussi posé les bases de l'économie géographique en expliquant les vastes concentrations urbaines de notre époque par les rendements croissants des grandes métropoles.
Qui plus est, Krugman est un économiste clair et compréhensible par de non spécialistes. Et il s'attaque aux grands problèmes du moment plutôt que de s'enfermer dans les seules formalisations ésotériques où se complaisent beaucoup de professionnels. Une visite à son site mérite le détour.
Enfin son style mordant fait merveille dans la polémique. On regrettera seulement son penchant pour la critique virulente, excessivement partisane, de ses articles anti-Bush et anti-Républicains publiés dans le New York Times. Ils ne grandissent pas l'analyste et le détournent de son domaine d'excellence: la haute théorie qui sait rester simple, et la vulgarisation profonde d'un économiste hors pair. Cela devrait lui suffire à exprimer sa créativité.
Pour l'exposé des raisons du Jury Nobel voir http://nobelprize.org
Il a aussi posé les bases de l'économie géographique en expliquant les vastes concentrations urbaines de notre époque par les rendements croissants des grandes métropoles.
Qui plus est, Krugman est un économiste clair et compréhensible par de non spécialistes. Et il s'attaque aux grands problèmes du moment plutôt que de s'enfermer dans les seules formalisations ésotériques où se complaisent beaucoup de professionnels. Une visite à son site mérite le détour.
Enfin son style mordant fait merveille dans la polémique. On regrettera seulement son penchant pour la critique virulente, excessivement partisane, de ses articles anti-Bush et anti-Républicains publiés dans le New York Times. Ils ne grandissent pas l'analyste et le détournent de son domaine d'excellence: la haute théorie qui sait rester simple, et la vulgarisation profonde d'un économiste hors pair. Cela devrait lui suffire à exprimer sa créativité.
Pour l'exposé des raisons du Jury Nobel voir http://nobelprize.org
Thursday, October 9, 2008
La fin de tout ... et du capitalisme?
Gary Becker remet les idées en place dans son article du 7 octobre, dans le Wall Street Journal: "We're Not Headed for a Depression". Si la crise financière est la plus grave qui se soit produite depuis la Grande Dépression des années 30, la crise de l'économie réelle est, elle, sans commune mesure. Aux Etats-Unis le taux de chômage est resté aux environs de 25% pendant pratiquement toute la décennie 1931-1941, tandis que le produit national chutait en valeur absolue dans des proportions voisines. Et il en était de même dans plusieurs grandes économies développées, notamment en Europe.
Aujourd'hui, pour l'instant, le produit national n'a toujours pas baissé aux Etats-Unis et le taux de chômage n'a fait que remonter à un peu plus de 6%. La dégradation devrait se poursuivre mais sans que sa gravité puisse se comparer à celle de la crise des années 30.
Cela n'empêche pas tous les adversaires de l'économie de marché, que l'extraordinaire performance des économies libéralisées avait, ces dernières années, réduits au silence, de prendre enfin leur revanche en pronostiquant la crise finale du capitalisme global, ou du capitalisme tout court. Mais c'est déjà ce que George Soros annonçait dans son livre "Crisis of Global Capitalism" peu de temps après la crise financière asiatique de 1997-98. Or l'économie mondiale a connu, tout au contraire, une croissance sans précédent de la production et des échanges dans la décennie qui a suivi.
La crise finale du capitalisme a été invoquée lors de chaque récession et de chaque crise financière d'importance depuis le milieu du XXème siècle, lorsque Karl Marx a prophétisé l'effondrement du capitalisme.
Il faudra sans doute attendre encore un peu ...
Tuesday, October 7, 2008
Le rôle des intermédiaires financiers diversifiés internationalement
Pour les économistes, un bon coté – si l’on peut dire -- de la crise financière devenue internationale c’est de détourner l’un des meilleurs esprits de la profession, Paul Krugman, de sa détestation obsessionnelle des Républicains américains (et de George Bush en particulier) pour le ramener à ce en quoi il excelle, l’analyse économique des problèmes majeurs de notre époque.
Son analyse de la crise (http://www.princeton.edu) tient en deux points : il montre tout d’abord que la contagion internationale que nous voyons se développer à partir de la chute de l’immobilier aux Etats-Unis, ne se propage pas par la contraction des échanges commerciaux – chacun achetant moins à l’étranger -- mais s’explique par la globalisation des intermédiaires financiers.
Compte tenu de la part relativement modeste des échanges extérieurs des Etats-Unis dans leur produit national il faudrait, pour infliger une baisse de un pour cent au PIB mondial, que leur propre PIB baisse de 8 %, soit une récession extrêmement sévère. Nous en sommes loin.
Par contre la crise est financière et il est bon de rappeler le précédent récent de la crise asiatique de 1997-1998. La contagion venant d’un pays frappait d’autres pays apparemment sans relations économiques avec le premier. Ainsi la faillite russe a provoqué des attaques spéculatives sur le Brésil et une inquiétante crise de liquidité aux Etats-Unis.
Plusieurs auteurs ont mis en évidence le rôle crucial des « créditeurs communs » de ces pays très différents, comme facteur explicatif de ces étranges répercussions.
Ainsi, lorsque des hedge funds ont perdu beaucoup d’argent en Russie, ils ont été forcés de liquider une partie de leurs actifs pour réduire leur bilan, et cela voulait dire par exemple réduire leurs crédits au Brésil, propageant ainsi le foyer initial de la crise financière à l’ensemble des autres économies. D’où la contagion entre des pays peu liés par des échanges commerciaux, mais débiteurs des mêmes institutions financières accidentellement fragilisées.
Et en effet, contrairement à ce qui s’est passé pour le commerce international, il y a bien eu un changement radical dans les évolutions internationales des dernières années pour ce qui est des “cross-holding of assets”. La diversification internationale des actifs au sein des institutions financières a très fortement augmenté, surtout depuis 1995 (Figure 9 de Krugman), tant du coté des créances américaines sur le reste du monde que du coté des dettes américaines à l’égard du reste du monde.
Ainsi lorsque de très grandes institutions financières américaines ont été mises en difficulté par l’éclatement de la bulle immobilière elles ont du liquider beaucoup de leurs positions dans beaucoup de pays, y provoquant alors un phénomène de contraction financière. Et cette dernière est très rapide en raison de la facilité des transactions et de l’efficacité des marchés. La crise devient alors globale.
Quelles leçons en tirer pour l’action ? Quelles politiques suivre ?
Premièrement, ce n’est pas la relance macroéconomique de l’économie réelle qui résoudra le problème. Pour l’instant d’ailleurs la situation de l’économie réelle n’est pas dramatique, loin de là. Le problème est très précisément localisé: il se situe dans l’équilibre fondamental des institutions financières, et non pas dans une insuffisance générale de la demande de biens et services. Ce n’est donc pas (ou pas encore) l’heure des remèdes keynésiens.
Deuxièmement, ce n’est pas un problème de liquidité de ces institutions financières, et par conséquent les facilités de refinancement qui sont proposées aux banques (plan Paulson par exemple) ne seront pas efficaces. C’est un problème de levier excessif et donc de pertes majeures et d’insuffisance de capital. Ce qu’il faut c’est recapitaliser les banques pour réduire leur besoins de vendre leurs actifs et de réduire leurs distributions de crédits, y compris à l’étranger. C’est aussi le diagnostic de Raghuram Rajan dans le Financial Times du 9 octobre.
Mais comme les effets de la crise sont internationaux (à cause de l’internationalisation de l’activité des banques) la recapitalisation doit se faire de façon internationale. En effet, la recapitalisation d’une banque d’un seul pays va profiter à d’autres pays, mais pendant ce temps les banques de ces autres pays peuvent continuer à vendre des actifs dans le premier, y aggravant la situation. Autrement dit les principaux gouvernements doivent agir simultanément, bien que pas nécessairement de façon coordonnée, pour recapitaliser les banques, et sans compromettre l’intérêt des contribuables.
C’est un défi nouveau et difficile.
Son analyse de la crise (http://www.princeton.edu) tient en deux points : il montre tout d’abord que la contagion internationale que nous voyons se développer à partir de la chute de l’immobilier aux Etats-Unis, ne se propage pas par la contraction des échanges commerciaux – chacun achetant moins à l’étranger -- mais s’explique par la globalisation des intermédiaires financiers.
Compte tenu de la part relativement modeste des échanges extérieurs des Etats-Unis dans leur produit national il faudrait, pour infliger une baisse de un pour cent au PIB mondial, que leur propre PIB baisse de 8 %, soit une récession extrêmement sévère. Nous en sommes loin.
Par contre la crise est financière et il est bon de rappeler le précédent récent de la crise asiatique de 1997-1998. La contagion venant d’un pays frappait d’autres pays apparemment sans relations économiques avec le premier. Ainsi la faillite russe a provoqué des attaques spéculatives sur le Brésil et une inquiétante crise de liquidité aux Etats-Unis.
Plusieurs auteurs ont mis en évidence le rôle crucial des « créditeurs communs » de ces pays très différents, comme facteur explicatif de ces étranges répercussions.
Ainsi, lorsque des hedge funds ont perdu beaucoup d’argent en Russie, ils ont été forcés de liquider une partie de leurs actifs pour réduire leur bilan, et cela voulait dire par exemple réduire leurs crédits au Brésil, propageant ainsi le foyer initial de la crise financière à l’ensemble des autres économies. D’où la contagion entre des pays peu liés par des échanges commerciaux, mais débiteurs des mêmes institutions financières accidentellement fragilisées.
Et en effet, contrairement à ce qui s’est passé pour le commerce international, il y a bien eu un changement radical dans les évolutions internationales des dernières années pour ce qui est des “cross-holding of assets”. La diversification internationale des actifs au sein des institutions financières a très fortement augmenté, surtout depuis 1995 (Figure 9 de Krugman), tant du coté des créances américaines sur le reste du monde que du coté des dettes américaines à l’égard du reste du monde.
Ainsi lorsque de très grandes institutions financières américaines ont été mises en difficulté par l’éclatement de la bulle immobilière elles ont du liquider beaucoup de leurs positions dans beaucoup de pays, y provoquant alors un phénomène de contraction financière. Et cette dernière est très rapide en raison de la facilité des transactions et de l’efficacité des marchés. La crise devient alors globale.
Quelles leçons en tirer pour l’action ? Quelles politiques suivre ?
Premièrement, ce n’est pas la relance macroéconomique de l’économie réelle qui résoudra le problème. Pour l’instant d’ailleurs la situation de l’économie réelle n’est pas dramatique, loin de là. Le problème est très précisément localisé: il se situe dans l’équilibre fondamental des institutions financières, et non pas dans une insuffisance générale de la demande de biens et services. Ce n’est donc pas (ou pas encore) l’heure des remèdes keynésiens.
Deuxièmement, ce n’est pas un problème de liquidité de ces institutions financières, et par conséquent les facilités de refinancement qui sont proposées aux banques (plan Paulson par exemple) ne seront pas efficaces. C’est un problème de levier excessif et donc de pertes majeures et d’insuffisance de capital. Ce qu’il faut c’est recapitaliser les banques pour réduire leur besoins de vendre leurs actifs et de réduire leurs distributions de crédits, y compris à l’étranger. C’est aussi le diagnostic de Raghuram Rajan dans le Financial Times du 9 octobre.
Mais comme les effets de la crise sont internationaux (à cause de l’internationalisation de l’activité des banques) la recapitalisation doit se faire de façon internationale. En effet, la recapitalisation d’une banque d’un seul pays va profiter à d’autres pays, mais pendant ce temps les banques de ces autres pays peuvent continuer à vendre des actifs dans le premier, y aggravant la situation. Autrement dit les principaux gouvernements doivent agir simultanément, bien que pas nécessairement de façon coordonnée, pour recapitaliser les banques, et sans compromettre l’intérêt des contribuables.
C’est un défi nouveau et difficile.
Monday, October 6, 2008
Un blog sur la crise financière
Un nouveau blog est entièrement consacré à la crise financière mondiale. Tout ce que vous voulez savoir etc.
http://www.themoneymeltdown.com
Référence due à Tyler Cowen sur son propre blog (avec Alexander Tabarok),
http://www.marginalrevolution.com
http://www.themoneymeltdown.com
Référence due à Tyler Cowen sur son propre blog (avec Alexander Tabarok),
http://www.marginalrevolution.com
Wednesday, October 1, 2008
Raison garder
From Michael Mussa, senior economist, Peterson Institute (Global Economic Prospects: Surviving a Mild Case of Stagflation, September 26, 2008):
« The likely economic significance of recent developments in global financial markets should, however, not be overstated. Despite the wailing from Wall Street that the Federal Reserve and the Treasury must act ever more aggressively to save financial firms and hence the US economy from disaster, the fact is that an actual recession has not started through the first half of 2008. And the possibility that the US economy may record modestly negative growth during the second half of this year arguably owes something to the upward spike in oil and gasoline prices as well as to the economic consequences of the continuing turbulence in US financial markets.
Provided that the extreme disruptions of short-term credit markets in recent days are substantially resolved with the aid of the new financial support package, severe economic consequences from financial-market turbulence are likely to continue to be avoided.
The losses reported by financial enterprises are impressive both in absolute size and relative to the losses reported in the initial stages of past recessions, including the deep recessions of the mid-1970s and early 1980s. The primary reason why these losses reported by financial firms have been so large in the present episode, however, is that the “mark-to-market” accounting now generally applied to these firms requires much more timely reporting of changes in values of assets and liabilities on their balance sheets. In earlier episodes, generally accepted accounting principles (GAAP) usually allowed financial institutions to value assets at their historical costs, at least until the assets had been nonperforming for a significant period.
… Thus by 1981, the US savings and loan (S&L) industry was already deeply insolvent on a mark-to-market basis but still had significantly positive capital on a GAAP basis. It took seven years, until 1988, before economic reality finally caught up with misguided accounting principles and financial shenanigans and forced the government to admit to taxpayers that they would be stuck with a huge bill for cleaning up the S&L mess.”
As we say in France, « plus ça change et plus c’est la même chose…. ».
« The likely economic significance of recent developments in global financial markets should, however, not be overstated. Despite the wailing from Wall Street that the Federal Reserve and the Treasury must act ever more aggressively to save financial firms and hence the US economy from disaster, the fact is that an actual recession has not started through the first half of 2008. And the possibility that the US economy may record modestly negative growth during the second half of this year arguably owes something to the upward spike in oil and gasoline prices as well as to the economic consequences of the continuing turbulence in US financial markets.
Provided that the extreme disruptions of short-term credit markets in recent days are substantially resolved with the aid of the new financial support package, severe economic consequences from financial-market turbulence are likely to continue to be avoided.
The losses reported by financial enterprises are impressive both in absolute size and relative to the losses reported in the initial stages of past recessions, including the deep recessions of the mid-1970s and early 1980s. The primary reason why these losses reported by financial firms have been so large in the present episode, however, is that the “mark-to-market” accounting now generally applied to these firms requires much more timely reporting of changes in values of assets and liabilities on their balance sheets. In earlier episodes, generally accepted accounting principles (GAAP) usually allowed financial institutions to value assets at their historical costs, at least until the assets had been nonperforming for a significant period.
… Thus by 1981, the US savings and loan (S&L) industry was already deeply insolvent on a mark-to-market basis but still had significantly positive capital on a GAAP basis. It took seven years, until 1988, before economic reality finally caught up with misguided accounting principles and financial shenanigans and forced the government to admit to taxpayers that they would be stuck with a huge bill for cleaning up the S&L mess.”
As we say in France, « plus ça change et plus c’est la même chose…. ».
Subscribe to:
Posts (Atom)