L’OCDE vient de publier, mardi, ses prévisions économiques concernant les pays les plus riches du globe. La plupart d’entre eux devraient subir des « récessions sévères et prolongées », pour certains jusqu’au second semestre de 2010.
Mais que signifie ce diagnostic alarmant ? Une croissance globale du PIB de 1,4 % cette année, puis une récession de – 0,4% en 2009, et un rebond de + 1,5 % en 2010. Pour la zone Euro, 1% de croissance cette année, - 0,6 % l’an prochain et + 1,2 % en 2010, comme d’habitude en dessous de la performance de l’ensemble du groupe OCDE.
Certes ce sera – si confirmé - l’épreuve la plus dure pour nos pays depuis le début des années 80, mais rien de comparable à la grande dépression des années 30, sauf accidents supplémentaires en cours de route.
Quand au chômage qui devrait atteindre un peu plus de 7 % en 2010 dans l’ensemble de l’OCDE, il sera encore très loin des niveaux supérieurs à 10 % que plusieurs pays européens ont connu de façon récurrente dans les années 80-90.
Il ne faudrait donc pas que l’hystérie interventionniste et de dépense publique à plus ou moins bon escient vienne remplacer chez nos dirigeants la précédente hystérie anti-dette des critères de Maastricht, qui était tout aussi injustifiée.
Friday, November 28, 2008
Tuesday, November 25, 2008
Les origines immobilières de la crise financière
L’analyse la plus complète qu’il m’ait été donné de lire à ce jour sur le sujet est celle de Martin Baily, Robert Litan, et Matthew Johnson de la Brookings Institution (The Origins of the Financial Crisis, Tuesday Novembre 25, 2008).
Pour les auteurs, la crise qui a ravagé les marchés financiers américains et ceux du monde entier depuis août 2007 a trouvé son origine dans une bulle du prix des actifs immobiliers conjuguée à de nouvelles sortes d’innovations financières qui ont masqué les risques ; à des entreprises qui n’ont pas respecté leurs propres procédures de gestion des risques ; et à des autorités de réglementation et de contrôle qui n’ont pas freiné ces prises de risque excessives ni suffisamment suivi le développement des innovations financières en dehors de leur champ de contrôle traditionnel.
Innovations mal maîtrisées, opacité des instruments favorisant des comportements hasardeux motivés par l’appât de gains apparemment faciles, et défaillance ou incapacité des autorités de contrôle qui n’ont pas su non plus évaluer les nouveaux risques ont nourri la bulle jusque dans sa phase terminale.
Mais il y a bien sûr encore beaucoup à expliquer, en particulier la généralité des phénomènes de hausse de prix des actifs à d’autres types d’actifs et à tous les marchés financiers du monde, ainsi que les liens, à ce jour mal compris, avec le ralentissement des autres secteurs d’activité, également dans le monde entier, mais à des degrés divers.
Pour les auteurs, la crise qui a ravagé les marchés financiers américains et ceux du monde entier depuis août 2007 a trouvé son origine dans une bulle du prix des actifs immobiliers conjuguée à de nouvelles sortes d’innovations financières qui ont masqué les risques ; à des entreprises qui n’ont pas respecté leurs propres procédures de gestion des risques ; et à des autorités de réglementation et de contrôle qui n’ont pas freiné ces prises de risque excessives ni suffisamment suivi le développement des innovations financières en dehors de leur champ de contrôle traditionnel.
Innovations mal maîtrisées, opacité des instruments favorisant des comportements hasardeux motivés par l’appât de gains apparemment faciles, et défaillance ou incapacité des autorités de contrôle qui n’ont pas su non plus évaluer les nouveaux risques ont nourri la bulle jusque dans sa phase terminale.
Mais il y a bien sûr encore beaucoup à expliquer, en particulier la généralité des phénomènes de hausse de prix des actifs à d’autres types d’actifs et à tous les marchés financiers du monde, ainsi que les liens, à ce jour mal compris, avec le ralentissement des autres secteurs d’activité, également dans le monde entier, mais à des degrés divers.
Friday, November 21, 2008
Le G20 a-t-il aggravé les choses?
C’est le titre d’un article de Simon Johnson, expert du Peterson Institute for International Economics, publié par le magazine Forbes du 17 novembre (accessible sur le site de l’Institut, www.petersoninstitute.org).
Pour l’auteur, bien que le sommet ait confirmé l’intérêt qu’il y aurait à adopter une politique de soutien de la conjoncture mondiale par stimulation fiscale coordonnée (réductions d’impôts des nations participantes principalement) ce qu’étudie actuellement la future administration américaine, les Européens, qui ont été demandeurs de cette opération de concertation, n’ont encore rien envisagé de tel : « Il est frappant de constater que les Européens – et en particulier les Français – qui voulaient réunir immédiatement ce sommet, n’ont pour finir mis aucune mesure macroéconomique immédiate sur la table », écrit-il.
Ils insistent, par contre, sur la nécessité d’accroître sensiblement les réglementations financières, mais ce, en termes si généraux qu’il n’est pas possible de dire pour l’instant si les mesures qui seront prises seront raisonnables ou excessives. Par contre il est probable que beaucoup seront adoptées avant le prochain sommet, dans cinq mois, et viseront à empêcher le « prochain boom » de déraper comme le précédent. Malheureusement nous n’en sommes pas là, et contraindre davantage les institutions financière maintenant, alors que l’économie mondiale entre en récession et que l’activité des banques reste handicapée, n’est pas la meilleure des politiques.
Il vaudrait mieux une politique macroéconomique plus active dans l’immédiat et se donner plus de temps pour mûrir ultérieurement une nouvelle politique réglementaire.
Pour l’auteur, bien que le sommet ait confirmé l’intérêt qu’il y aurait à adopter une politique de soutien de la conjoncture mondiale par stimulation fiscale coordonnée (réductions d’impôts des nations participantes principalement) ce qu’étudie actuellement la future administration américaine, les Européens, qui ont été demandeurs de cette opération de concertation, n’ont encore rien envisagé de tel : « Il est frappant de constater que les Européens – et en particulier les Français – qui voulaient réunir immédiatement ce sommet, n’ont pour finir mis aucune mesure macroéconomique immédiate sur la table », écrit-il.
Ils insistent, par contre, sur la nécessité d’accroître sensiblement les réglementations financières, mais ce, en termes si généraux qu’il n’est pas possible de dire pour l’instant si les mesures qui seront prises seront raisonnables ou excessives. Par contre il est probable que beaucoup seront adoptées avant le prochain sommet, dans cinq mois, et viseront à empêcher le « prochain boom » de déraper comme le précédent. Malheureusement nous n’en sommes pas là, et contraindre davantage les institutions financière maintenant, alors que l’économie mondiale entre en récession et que l’activité des banques reste handicapée, n’est pas la meilleure des politiques.
Il vaudrait mieux une politique macroéconomique plus active dans l’immédiat et se donner plus de temps pour mûrir ultérieurement une nouvelle politique réglementaire.
Tuesday, November 11, 2008
Online, free of charge: The Second Twentieth Century
The American, revised, edition of my book The Second Twentieth Century: How the Information Revolution Shapes Business, States, and Nations, is now downloadable (for free) on the website of Hoover Press.
Go to www.hoover.org/publications/books/online.
Well, you can also buy it if you prefer paper to screen ...
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Thursday, November 6, 2008
The eurozone may not survive ....
That’s what Peter Boone, Simon Johnson, and James Kwak wrote in an Op-ed in the Guardian on October 24, 2008.
During the last three months, the risk that Ireland, Italy, and Greece will default within five years (as implied in credit default swap spreads for their state debts) has quadrupled from approximately 3 percent to 12 percent each. Government debts need to be refinanced periodically, but the current crisis has made that more difficult. Moreover, governments have guaranteed their large financial institutions, for over 3 times the current GDP and over 12 times government revenues in the case of Ireland.
Creditors could become reluctant to hold such risky debt. To win back confidence the country needs to tighten fiscal policy, but this could prove painful without letting the exchange rate to depreciate sharply, thus giving some stimulus to the economy in order to compensate for the deflationary effect of spending cuts and tax increases.
The problem however, the authors write, is that the eurozone nations no longer have control over their monetary policy. The European Central Bank does, but its mandate is to maintain a 2 percent inflation target, while Greece, Ireland, Spain, Italy and Portugal would prefer loose monetary policies.
If there is a sufficiently deep, global recession, they conclude, the eurozone may not survive. If one nation breaks away, investors will wonder who is next, cutting off financing from other countries.
During the last three months, the risk that Ireland, Italy, and Greece will default within five years (as implied in credit default swap spreads for their state debts) has quadrupled from approximately 3 percent to 12 percent each. Government debts need to be refinanced periodically, but the current crisis has made that more difficult. Moreover, governments have guaranteed their large financial institutions, for over 3 times the current GDP and over 12 times government revenues in the case of Ireland.
Creditors could become reluctant to hold such risky debt. To win back confidence the country needs to tighten fiscal policy, but this could prove painful without letting the exchange rate to depreciate sharply, thus giving some stimulus to the economy in order to compensate for the deflationary effect of spending cuts and tax increases.
The problem however, the authors write, is that the eurozone nations no longer have control over their monetary policy. The European Central Bank does, but its mandate is to maintain a 2 percent inflation target, while Greece, Ireland, Spain, Italy and Portugal would prefer loose monetary policies.
If there is a sufficiently deep, global recession, they conclude, the eurozone may not survive. If one nation breaks away, investors will wonder who is next, cutting off financing from other countries.
Sunday, November 2, 2008
Ils n'ont pas tort ... mais ils ne savent pas pourquoi
Le gouvernement français n’est pas le seul à voler au secours des banques, imitant en cela l’initiative de Gordon Brown en Grande-Bretagne. Et effectivement, la plupart des économistes en étaient venus à la conclusion que le problème du secteur bancaire, suite à la chute des prix immobiliers puis de tous les actifs de placement, n’était pas tant de liquidité (soluble par des ouvertures de crédit) que de sous capitalisation (qui appelait par conséquent une reconstitution des fonds propres). Une infusion de capitaux publics n’était donc pas contre indiquée dans ces circonstances.
Mais la particularité française est que cette intervention justifiée - sous réserve d’un examen critique de ses modalités - s’accompagne de commentaires à fortes connotations idéologiques qui proclament la fin du capitalisme, ou à tout le moins de retour au premier plan de l’Etat et des politiques interventionnistes et « industrielles », résurgences du corporatisme bureaucratico-affairiste qui faisait les beaux jours du pompidolisme puis du mitterrandisme. C’est la revanche inespérée du « tout politique » et du « tout-Etat » sur les libéralisations partielles de ces dernières années. Le conseiller du Président, Henri Guaino, ainsi que la plupart des socialistes en font des gorges chaudes, de même que la droite majoritairement adepte du capitalisme d’Etat (également baptisé social-démocrate ou « rhénan »).
On peut voir cependant une tout autre logique dans cette renationalisation partielle. En particulier si l’on s’appuie sur la théorie des conditions économiques positives (et non pas idéologiques ou normatives) de la privatisation et de la nationalisation (mon article de 1993 dans Public Choice, «Nationalization, Privatization, and the Allocation of Financial Property Rights », ainsi qu’un papier de recherche plus récent, avec Edouard Pérard , « Why privatize ? A competition for ownership approach », Association française de finance, décembre 2007). En un mot, la propriété des entreprises peut aller soit aux investisseurs privés soit à l’Etat, les uns comme l’autre étant intéressés par les flux futurs espérés de bénéfices, qui constituent l’objet même de leur compétition, soit pour s’enrichir, soit pour alimenter les dépenses et subventions qui confortent, auprès de diverses clientèles électorales, l’assise politique des gouvernements.
Ce qui fait qu’à un moment donné les uns sont prêts à payer davantage que les autres pour obtenir la propriété de ces bénéfices espérés, c’est la différence de coût des fonds pour ces deux types d’investisseurs : pour les investisseurs privés les sources de fonds sont la dette d’une part, et les actions de l’autre ; pour l’Etat ce sont la dette d’une part, et les impôts de l’autre. Celui des investisseurs qui a le plus faible coût moyen de ces fonds estime logiquement à un prix supérieur le flux de bénéfices attendu d’une entreprise donnée. La valeur d’un flux de revenus est en effet le montant de ce flux actualisé par le coût des fonds empruntés nécessaires à son achat.
Des vérifications empiriques de cette théorie, effectuées sur plusieurs pays et plusieurs années (voir les références ci-dessus), ont montré qu’elle correspondait plutôt fidèlement aux évolutions observées. Dans les dernières années c’est la privatisation qui a dominé, ce qui veut dire que le coût des fonds pour les investisseurs privés était plus faible que pour les Etats.
Or que vient-il de se passer ? Les actions, sur les principales places mondiales, ont perdu entre 30 et 60 % de leur valeur depuis leur sommet du début de l’été. A supposer même que les flux de bénéfices futurs des entreprises soient restés inchangés, cela signifie que le coût du capital actions (le ratio des bénéfices au prix des actions) a beaucoup augmenté. Cette évolution pénalise donc les acheteurs privés d’entreprises qui doivent verser davantage de bénéfices pour obtenir un moindre apport en capital que précédemment. Par contre rien n’a changé pour l’instant dans le coût de financement des Etats. Par suite les investisseurs privés sont plutôt vendeurs de leurs actions, tandis que les Etats sont en position d’acheter à meilleur prix qu’eux. La propriété doit donc se déplacer des privés vers les Etats, sur la simple base du calcul économique et à préférences idéologiques inchangées. Et d’autant plus que du coté de l’endettement, l’accroissement du risque dans toutes les économies se traduit par une prime de risque accrue des obligations privées sur les obligations publiques. Ce qui renforce encore l’écart de coût des fonds entre les privés et l’Etat, en faveur de ce dernier.
La renationalisation partielle des banques n’annonce donc pas la fin du capitalisme, ni le retour de l’étatisme : elle répond simplement au calcul économique rationnel des divers types d’investisseurs qui s’ajustent sur un nouvel équilibre de propriété (temporaire).
Et cette constatation ne remet pas en cause les critiques que j’ai formulées précédemment dans ce blog à l’encontre des modalités françaises de l’opération, qui consistent à recapitaliser les banques sans demander de sacrifice aux actionnaires privés, en place précédemment, qui continueront à être les seuls bénéficiaires des profits de leurs entreprises, ainsi recapitalisées …gratuitement.
Mais la particularité française est que cette intervention justifiée - sous réserve d’un examen critique de ses modalités - s’accompagne de commentaires à fortes connotations idéologiques qui proclament la fin du capitalisme, ou à tout le moins de retour au premier plan de l’Etat et des politiques interventionnistes et « industrielles », résurgences du corporatisme bureaucratico-affairiste qui faisait les beaux jours du pompidolisme puis du mitterrandisme. C’est la revanche inespérée du « tout politique » et du « tout-Etat » sur les libéralisations partielles de ces dernières années. Le conseiller du Président, Henri Guaino, ainsi que la plupart des socialistes en font des gorges chaudes, de même que la droite majoritairement adepte du capitalisme d’Etat (également baptisé social-démocrate ou « rhénan »).
On peut voir cependant une tout autre logique dans cette renationalisation partielle. En particulier si l’on s’appuie sur la théorie des conditions économiques positives (et non pas idéologiques ou normatives) de la privatisation et de la nationalisation (mon article de 1993 dans Public Choice, «Nationalization, Privatization, and the Allocation of Financial Property Rights », ainsi qu’un papier de recherche plus récent, avec Edouard Pérard , « Why privatize ? A competition for ownership approach », Association française de finance, décembre 2007). En un mot, la propriété des entreprises peut aller soit aux investisseurs privés soit à l’Etat, les uns comme l’autre étant intéressés par les flux futurs espérés de bénéfices, qui constituent l’objet même de leur compétition, soit pour s’enrichir, soit pour alimenter les dépenses et subventions qui confortent, auprès de diverses clientèles électorales, l’assise politique des gouvernements.
Ce qui fait qu’à un moment donné les uns sont prêts à payer davantage que les autres pour obtenir la propriété de ces bénéfices espérés, c’est la différence de coût des fonds pour ces deux types d’investisseurs : pour les investisseurs privés les sources de fonds sont la dette d’une part, et les actions de l’autre ; pour l’Etat ce sont la dette d’une part, et les impôts de l’autre. Celui des investisseurs qui a le plus faible coût moyen de ces fonds estime logiquement à un prix supérieur le flux de bénéfices attendu d’une entreprise donnée. La valeur d’un flux de revenus est en effet le montant de ce flux actualisé par le coût des fonds empruntés nécessaires à son achat.
Des vérifications empiriques de cette théorie, effectuées sur plusieurs pays et plusieurs années (voir les références ci-dessus), ont montré qu’elle correspondait plutôt fidèlement aux évolutions observées. Dans les dernières années c’est la privatisation qui a dominé, ce qui veut dire que le coût des fonds pour les investisseurs privés était plus faible que pour les Etats.
Or que vient-il de se passer ? Les actions, sur les principales places mondiales, ont perdu entre 30 et 60 % de leur valeur depuis leur sommet du début de l’été. A supposer même que les flux de bénéfices futurs des entreprises soient restés inchangés, cela signifie que le coût du capital actions (le ratio des bénéfices au prix des actions) a beaucoup augmenté. Cette évolution pénalise donc les acheteurs privés d’entreprises qui doivent verser davantage de bénéfices pour obtenir un moindre apport en capital que précédemment. Par contre rien n’a changé pour l’instant dans le coût de financement des Etats. Par suite les investisseurs privés sont plutôt vendeurs de leurs actions, tandis que les Etats sont en position d’acheter à meilleur prix qu’eux. La propriété doit donc se déplacer des privés vers les Etats, sur la simple base du calcul économique et à préférences idéologiques inchangées. Et d’autant plus que du coté de l’endettement, l’accroissement du risque dans toutes les économies se traduit par une prime de risque accrue des obligations privées sur les obligations publiques. Ce qui renforce encore l’écart de coût des fonds entre les privés et l’Etat, en faveur de ce dernier.
La renationalisation partielle des banques n’annonce donc pas la fin du capitalisme, ni le retour de l’étatisme : elle répond simplement au calcul économique rationnel des divers types d’investisseurs qui s’ajustent sur un nouvel équilibre de propriété (temporaire).
Et cette constatation ne remet pas en cause les critiques que j’ai formulées précédemment dans ce blog à l’encontre des modalités françaises de l’opération, qui consistent à recapitaliser les banques sans demander de sacrifice aux actionnaires privés, en place précédemment, qui continueront à être les seuls bénéficiaires des profits de leurs entreprises, ainsi recapitalisées …gratuitement.
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